過(guò)去的一周，債市遭遇顯著調(diào)整，原因可以總結(jié)為穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼帶來(lái)的寬信用預(yù)期升溫，資金面預(yù)期轉(zhuǎn)向以及防疫政策優(yōu)化等，此后的市場(chǎng)表現(xiàn)又使得債基贖回引發(fā)負(fù)反饋，進(jìn)一步導(dǎo)致債市出現(xiàn)拋售。

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隨著上周后兩日資金面有所放松，短債略微修復(fù)急跌行情，長(zhǎng)債繼續(xù)演繹基本面修復(fù)的預(yù)期。從技術(shù)角度來(lái)看，本輪債券表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)行為分不開(kāi)關(guān)系，但本質(zhì)上還是源于資金環(huán)境的收緊，因此打破負(fù)反饋的方式也是央行投放流動(dòng)性。

市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)稱(chēng)，資金利率收斂疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動(dòng)下，債市再平衡過(guò)程仍將延續(xù)。短期內(nèi)理財(cái)贖回的壓力可能仍在，但壓力最大的階段可能正在過(guò)去，中短端利率可能仍面臨一定的拋壓，雖難言拐點(diǎn)回落，但大幅抬升的風(fēng)險(xiǎn)降低，畢竟價(jià)格抬升后，利率的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)仍會(huì)吸引部分資金的回流。

行情跟蹤

國(guó)債期貨上周五多數(shù)下跌，10年期主力合約跌0.21%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約漲0.01%。全周來(lái)看，10年期主力合約跌1.52%，5年期主力合約跌1.07%，2年期主力合約跌0.27%。持倉(cāng)方面，移倉(cāng)換月在上周進(jìn)入高潮，2303成為新的主力合約。從成交量來(lái)看，國(guó)債期貨交投情緒維持在高位，上周一為交投情緒高點(diǎn)。

銀行間現(xiàn)券市場(chǎng)同步走弱，受到資金面預(yù)期轉(zhuǎn)向+防疫政策優(yōu)化+穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼等多重影響，同時(shí)債基贖回引發(fā)負(fù)反饋，導(dǎo)致債市出現(xiàn)廣泛拋售。全周，10年期國(guó)債活躍券220019累計(jì)上行9.25BPs，10年期國(guó)開(kāi)活躍券220215累計(jì)上行7.55BPs。

具體而言，受此前央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布16條支持房地產(chǎn)措施的影響，債市上周一開(kāi)盤(pán)大跌，疊加資金面收緊和存單利率上行的沖擊，債市情緒進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，當(dāng)天220019券上行10.15BPs。上周二，央行開(kāi)展了8500億MLF操作，但如果加上PSL和再貸款，央行中長(zhǎng)期流動(dòng)性的投放量超過(guò)了1萬(wàn)億元的MLF到期量。當(dāng)天債市情緒有所修復(fù)，220019下行2.4BPs。上周三，資金面緊張疊加贖回潮加劇，債市再度調(diào)整；周四，央行加大逆回購(gòu)?fù)斗藕亲o(hù)流動(dòng)性，資金利率下行；周五，資金和存單利率出現(xiàn)回落，但長(zhǎng)端在沒(méi)有明顯利空的情況下出現(xiàn)調(diào)整，當(dāng)天220019上行4.25BPs。

一級(jí)市場(chǎng)

上周利率債發(fā)行46只，共計(jì)3016億元，其中國(guó)債3只，共計(jì)1512億元；政金債19只，共計(jì)990億元；地方政府債24只，共計(jì)514億元；上周利率債共計(jì)償還1764億元，凈融資1253億元。此外，截至11月19日，26個(gè)省市披露第四季度地方債發(fā)行計(jì)劃，合計(jì)7539億元。其中新增一般債、專(zhuān)項(xiàng)債和再融資債分別為126億元、4016億元、3398億元。

信用債（企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具）共發(fā)行1641.40億元，周環(huán)比下降25.69%；總償還額2644.31億元，凈融資1002.91億元。此外，城投債共發(fā)行93只，發(fā)行金額522.50億元。

從發(fā)行的評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)看，AAA級(jí)主體占69%，占比上升；AA+級(jí)主體占比21%，占比下降；AA級(jí)及以下主體占比10%，占比下降。從企業(yè)屬性來(lái)看，國(guó)企發(fā)行1552.40億元，民企發(fā)行67.00億元。

海外債市

北美市場(chǎng)方面，美債繼續(xù)走弱，上周10年期和2年期美債利率分別上行1.80BPs和20.08BPs，10年期和2年期美債利率倒掛進(jìn)一步走闊至70.18BPs，美債收益率曲線(xiàn)創(chuàng)近40年來(lái)最深倒掛水平。

具體來(lái)看，上周二美國(guó)公布10月PPI數(shù)據(jù)，進(jìn)一步證明通脹下行趨勢(shì)基本確立，強(qiáng)化了投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將放緩加息步伐的預(yù)期；上周三出爐的美國(guó)10月零售數(shù)據(jù)再次證明美國(guó)消費(fèi)者需求強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)仍有韌性，疊加多位美聯(lián)儲(chǔ)官員釋放鷹派論調(diào)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)繼續(xù)加息和經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)情緒受到打壓，美元和美債收益率小幅反彈，美元指數(shù)累計(jì)周漲幅為0.53%。

此外，經(jīng)歷了11月初的大幅上漲后，上周全球資本市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平淡，美股三大指數(shù)全線(xiàn)小幅回落，納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計(jì)跌幅分別為1.57%、0.69%和0.01%。

公開(kāi)市場(chǎng)

上周，公開(kāi)市場(chǎng)共有330億元逆回購(gòu)和10000億元MLF到期，央行在公開(kāi)市場(chǎng)共進(jìn)行逆回購(gòu)操作4010億元和MLF 8500億元，凈投放資金為2180億元。本周（11月21日至11月25日）公開(kāi)市場(chǎng)將有4010億元逆回購(gòu)到期。

此外，央行11月15日開(kāi)展8500億元的MLF，較當(dāng)月1萬(wàn)億元的到期量縮量1500億元。MLF縮量續(xù)做的同時(shí)，央行同日開(kāi)展了1720億元7天期逆回購(gòu)操作，實(shí)現(xiàn)短期流動(dòng)性?xún)敉斗?700億元；央行還表示，11月以來(lái)央行還通過(guò)PSL、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性3200億元，整體來(lái)看，中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放總量已高于本月MLF到期量。

資金面先緊后松。上周DR001利率下行38BPs至1.32%、DR007利率下行10BPs至1.72%，1年期AAA存單利率上行22BPs至2.52%。

要聞回顧

中國(guó)10月份主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐。10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增5%，前值增6.3%；10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比降0.5%，前值增2.5%；1-10月固定資產(chǎn)投資同比增5.8%，前值增5.9%；1-10月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降8.8%，其中住宅投資下降8.3%。

央行發(fā)布第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，表示加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，搞好跨周期調(diào)節(jié)，兼顧短期和長(zhǎng)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力、更高質(zhì)量的支持；綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境。

重要數(shù)據(jù)

上周公布的美國(guó)10月PPI繼續(xù)低于預(yù)期，PPI同比、環(huán)比分別上漲8.0%、0.2%（預(yù)期8.3%、0.4%），核心PPI同比、環(huán)比分別上漲6.7%、0.0%（預(yù)期7.2%、0.3%）。數(shù)據(jù)出爐之后，市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)“鴿派”的呼聲不斷上升，美債收益率曾集體走低，美股普漲，黃金走高。

歐洲通脹水平繼續(xù)抬升，歐元區(qū)10月CPI同比終值為10.6%，再創(chuàng)歷史新高；英國(guó)10月CPI同比、環(huán)比分別上漲11.1%和2%（預(yù)期10.7%和1.8%），同比讀數(shù)創(chuàng)下41年高位，這也增加了英國(guó)央行繼續(xù)加息的壓力。

再?gòu)慕?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，歐元區(qū)第三季度GDP同比增長(zhǎng)為2.1%，符合預(yù)期；英國(guó)10月零售銷(xiāo)售同比下滑6.1%，略高于預(yù)期的-6.5%；德國(guó)11月份ZEW投資者預(yù)期指數(shù)報(bào)-36.7，預(yù)期-51.0；盡管部分?jǐn)?shù)據(jù)比預(yù)期略好，但整體來(lái)看歐洲經(jīng)濟(jì)前景持續(xù)走弱，而在此之前，確保通脹預(yù)期穩(wěn)定仍是首要之義。

日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也并不樂(lè)觀(guān)。日本第三季度GDP折合年率-1.2%，遠(yuǎn)低于預(yù)期的1.2%。同時(shí)日本通脹雖壓力弱于歐美，但是目前也在持續(xù)攀升，10月日本CPI同比上升3.7%，核心CPI同比上升2.5%，均高于預(yù)期。

機(jī)構(gòu)觀(guān)點(diǎn)

廣發(fā)固收：當(dāng)前基金久期已經(jīng)降至今年3月中旬調(diào)整時(shí)的低位水平，預(yù)計(jì)還有博弈空間。緊密觀(guān)察11月末的票據(jù)利率方向變化，受到資金利率和債券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)影響，票據(jù)利率也大幅上行，不過(guò)伴隨資金利率回落，票據(jù)利率也轉(zhuǎn)而向下，月末方向仍然至關(guān)重要。如果社融連續(xù)偏弱，降準(zhǔn)降息仍可期，這也意味著長(zhǎng)端利率中樞存在進(jìn)一步下移的可能。

華創(chuàng)固收：結(jié)合歷輪贖回潮后市場(chǎng)表現(xiàn)和贖回現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)本輪贖回潮進(jìn)程已過(guò)半，即將步入尾聲。一方面，利率債調(diào)整壓力已接近結(jié)束，后續(xù)將回歸基本面的邏輯上來(lái)；另一方面，未來(lái)一周信用債仍有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注機(jī)構(gòu)前期重倉(cāng)的銀行永續(xù)及二級(jí)資本債估值修復(fù)的指示作用，若央行持續(xù)釋放積極信號(hào)安撫市場(chǎng)情緒，有助于縮短贖回潮時(shí)間。

東北固收：從債券市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，拋壓最大的時(shí)候已經(jīng)基本過(guò)去，并且在央行逆回購(gòu)?fù)斗偶哟a以及可能存在窗口指導(dǎo)的情況下，債券市場(chǎng)情緒也有所修復(fù)。從中期來(lái)看，基本面與貨幣環(huán)境對(duì)債市雖不算友好，但是在波動(dòng)和調(diào)整的同時(shí)，市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)趨于理性化。