11月以來，轉(zhuǎn)債持續(xù)跑輸A股。以往市場表現(xiàn)常常印證轉(zhuǎn)債比權(quán)益資產(chǎn)具有更強(qiáng)的抗跌性，但近兩周的市場表現(xiàn)卻“一反常態(tài)”，在滬深指數(shù)紛紛轉(zhuǎn)漲的背景下，轉(zhuǎn)債個(gè)券依然顯著壓縮估值，與正股表現(xiàn)大幅背離。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對于轉(zhuǎn)債回調(diào)的原因，主要在于此前流動(dòng)性收緊和純債下跌對市場形成的夾擊。近期基本面預(yù)期轉(zhuǎn)向引發(fā)利率債市場大幅走弱，不但傳導(dǎo)至信用債和一級市場，也對轉(zhuǎn)債表現(xiàn)形成拖拽，從而使得個(gè)券表現(xiàn)與正股不一致，整體轉(zhuǎn)債指數(shù)也跑輸股指。其中，流動(dòng)性較好的轉(zhuǎn)債面臨較大賣出壓力，市場平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也隨之回落。

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中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跑輸A股主要指數(shù) 估值壓縮、平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率明顯下挫

近期轉(zhuǎn)債市場發(fā)生較大幅度調(diào)整，與理財(cái)贖回的負(fù)反饋密不可分。從結(jié)果來看，轉(zhuǎn)債估值從高位調(diào)整至90%分位數(shù)左右，同時(shí)出現(xiàn)了正股價(jià)格與轉(zhuǎn)債價(jià)格相背離的情況。

據(jù)新華財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上周（11月14日-21日）累計(jì)下跌2.47%至398.25點(diǎn)，五天走出四根陰線，振幅3.75%。當(dāng)周總成交金額為3587億元，日均交易額由624.35億元上升至717.32億元，轉(zhuǎn)債市場整體放量調(diào)整。

與之對比的是上證指數(shù)、深證成指兩大指數(shù)，上周分別上漲0.32%、0.36%。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至上周五，11月以來中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.25%，上證指數(shù)、深證成指則分別上漲7.04%、7.53%。

今年以來，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在多數(shù)時(shí)候跑贏主要股指。數(shù)據(jù)顯示，截至11月18日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)今年分別于1月、3月、4月、7月、9月、10月共計(jì)6個(gè)月跑贏上證指數(shù)與深證成指，多為股市下跌時(shí)期。

同時(shí)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從8月中旬以來調(diào)整幅度已經(jīng)達(dá)到7.53%，為2019年以來第四大調(diào)整階段。同歷史調(diào)整幅度較大的時(shí)期對比，本輪估值調(diào)整幅度已不小，但絕對水平依然偏高。從結(jié)構(gòu)來看，本輪調(diào)整中，小規(guī)模、高溢價(jià)品種壓縮更為明顯。

從轉(zhuǎn)債核心指標(biāo)來看，近期中位數(shù)價(jià)格顯著下降，市場估值中樞顯著下移。其中，等權(quán)轉(zhuǎn)債平均價(jià)格從前一周的高位136.80元，截至上周五降至132.94元，中位數(shù)價(jià)格降至119.01元。

截至上周五，存續(xù)456只轉(zhuǎn)債的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從前一周的38.63%收縮至34.67%。歷史數(shù)據(jù)顯示，上周四達(dá)到了近期的調(diào)整最顯著水平，溢價(jià)率回落一度超過5.5%，在股市壓力不大的階段，2020年5月11日連跌期間，溢價(jià)率調(diào)整幅度曾達(dá)到過6.24%。

廣發(fā)證券首席固收分析師劉郁解釋：“近期流動(dòng)性緊張?zhí)Ц哔Y金成本，對轉(zhuǎn)債估值形成沖擊；純債收益率的上行也導(dǎo)致轉(zhuǎn)債機(jī)會(huì)成本上升。此外，資金面的緊張還迫使一些機(jī)構(gòu)賣出轉(zhuǎn)債換取流動(dòng)性?！?/p>

“在對轉(zhuǎn)債的常規(guī)認(rèn)知中，債底具有絕對意義上的保底作用，與信用債相比發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率幾乎為0，因此用來計(jì)算可轉(zhuǎn)債純債價(jià)值的到期收益率很少因系統(tǒng)性沖擊而出現(xiàn)大幅波動(dòng)，”安信證券觀點(diǎn)指出，此次理財(cái)贖回負(fù)反饋給轉(zhuǎn)債市場帶來的啟示在于，債底的保護(hù)作用并非一成不變。

國君固收觀點(diǎn)稱：“債券市場的調(diào)整在轉(zhuǎn)債的體現(xiàn)上更為突出，主要原因在于轉(zhuǎn)債估值高企的根源是持續(xù)了較長時(shí)間的流動(dòng)性充裕和債券市場走牛，此外，部分二級債基在面對流動(dòng)性壓力的情況下也會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)債的主動(dòng)拋售。”

本輪擾動(dòng)已接近尾聲?個(gè)券或跟隨權(quán)益市場緩慢回升

隨著本周債市整體的企穩(wěn)表現(xiàn)，轉(zhuǎn)債市場振幅也有所收斂。市場觀點(diǎn)多數(shù)認(rèn)為，本輪擾動(dòng)已接近尾聲，近期可視板塊表現(xiàn)配置被低估的個(gè)券。從安全邊際來看，百元轉(zhuǎn)債溢價(jià)率到20%附近、中位數(shù)到115元，基本可以認(rèn)定為高安全邊際區(qū)間。

截至11月22日午盤，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收漲0.24%，報(bào)399.23點(diǎn)，早間該指數(shù)低開后保持偏弱，直到午前突然小幅拉升。個(gè)券方面，日豐轉(zhuǎn)債漲15.02%，英聯(lián)轉(zhuǎn)債漲12.92%；恩捷轉(zhuǎn)債跌19.50%，尚榮轉(zhuǎn)債跌7.12%，華森轉(zhuǎn)債跌7.10%，特一轉(zhuǎn)債跌4.60%，泰林轉(zhuǎn)債跌4.32%。

展望后市，債券市場雖然經(jīng)歷了短期的大幅調(diào)整，但是從歷史上轉(zhuǎn)債估值周期而言，快速的估值壓縮會(huì)帶來更好的進(jìn)入機(jī)會(huì)。債券市場的超調(diào)和負(fù)反饋也已經(jīng)出現(xiàn)了止跌跡象，情緒逐步處于企穩(wěn)區(qū)間，后續(xù)轉(zhuǎn)債大概率會(huì)跟隨權(quán)益市場呈現(xiàn)緩慢上行態(tài)勢，估值的劇烈壓縮會(huì)較為短暫。

對此，中金公司分析師楊冰指出：“本次債市引發(fā)的估值調(diào)整是全局問題，這不是通過防守性的個(gè)券配置，在結(jié)構(gòu)上，我們會(huì)更建議進(jìn)攻取向的策略。壓估值后估值不會(huì)自然恢復(fù)，但依靠正股而展現(xiàn)出的進(jìn)攻性，仍是可以抱有希望的。再者，當(dāng)下的問題來自于債市，而不是正股端機(jī)會(huì)匱乏?！?/p>

對于未來轉(zhuǎn)債市場走勢，興證固收研究中心總經(jīng)理黃偉平對新華財(cái)經(jīng)表示：“當(dāng)前的期限錯(cuò)配問題并不想當(dāng)時(shí)那么嚴(yán)重，而且政策應(yīng)對行動(dòng)快也有針對性，所以脈沖式的沖擊大概率結(jié)束。而基本面上，也不支持純債收益率的快速上行。當(dāng)然，這次算是對市場脆弱性的試金石，未來基本面向好，經(jīng)濟(jì)周期向上確認(rèn)時(shí)，是需要更果決的應(yīng)對的?！?/p>

不過，黃偉平也提示稱：“就轉(zhuǎn)債而言，債和股短期誰的趨勢更確定，轉(zhuǎn)債更容易跟隨哪個(gè)，平價(jià)決定了轉(zhuǎn)債的空間，估值影響賺錢的難易。中期來看，股強(qiáng)債弱可能是大概率的情形，這意味著轉(zhuǎn)債有機(jī)會(huì)提高不錯(cuò)的收益，但可能屬于少數(shù)人?！?/p>

財(cái)信證券研究報(bào)告指出，隨著政策頻出、正股情緒修復(fù)，相關(guān)轉(zhuǎn)債或繼續(xù)得到提振。地產(chǎn)增量政策端的發(fā)力或?qū)?dòng)地產(chǎn)基本面企穩(wěn)，預(yù)計(jì)金融和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等藍(lán)籌標(biāo)的業(yè)績將企穩(wěn)，估值迎來修復(fù)。

劉郁則表示：“估值壓縮前，機(jī)構(gòu)倉位仍保持在較高狀態(tài)，對應(yīng)各價(jià)位個(gè)券的估值并未充分調(diào)整，導(dǎo)致本輪純債沖擊的影響放大。從長期看，轉(zhuǎn)債的估值企穩(wěn)很大程度上取決于債市整體表現(xiàn)，隨著流動(dòng)性和利率沖擊逐漸緩和，轉(zhuǎn)債市場仍值得期待。”

對于后續(xù)的擇券策略，劉郁建議稱，后續(xù)可挑選主體評級較高（AA及以上）、債底較高（純債價(jià)值90元以上）、規(guī)模較大（20億元及以上），且純債溢價(jià)率較低的品種進(jìn)行投資。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明則重申：“一方面要把握估值回落的窗口期，另一方面以價(jià)格相對合理的標(biāo)的為首選。對資質(zhì)有要求的資金可以關(guān)注評級尚可、價(jià)格在120元左右的一線優(yōu)質(zhì)正股對應(yīng)標(biāo)的，對收益要求略高的資金則可以關(guān)注價(jià)格在130元或更低、正股為一線且波動(dòng)率較大、轉(zhuǎn)債估值尚可的個(gè)券?！?/p>