新華財經(jīng)上海11月21日電 過去的一周，債券市場跌宕起伏。11月11日至11月18日，10年期國債收益率從2.73%一路飆升至2.85%，打破了此前近一年持續(xù)走牛的債券市場運(yùn)行態(tài)勢。

這場“大考”中，各類機(jī)構(gòu)的處境各不相同：有面對客戶贖回緊急拋售債券，以獲取流動性的公募基金和銀行理財；有在此刻選擇加倉抄底的農(nóng)商行自有資金；也有在此次挑戰(zhàn)中仍能有極小回撤的債券基金；有逆勢上漲的高收益?zhèn)侥蓟稹?/p>

面對復(fù)雜多變的市場環(huán)境，機(jī)構(gòu)又有怎樣的思考？

(相關(guān)資料圖)

眾生相：有人奪門而出，有人逆勢接盤

“從周一到周五，不知道有多少機(jī)構(gòu)要一年白干?！币晃汇y行理財投資經(jīng)理對上海證券報記者說。

過去的10來天里，債券市場的風(fēng)云變幻體現(xiàn)得淋漓盡致。11月11日至11月16日1年期AAA中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率從2.3%迅速攀升至2.65%，又于11月8日回落至2.52%。而10年期國債收益率也從11日的2.73%一路升至18日的2.85%。

面對市場的急速調(diào)整，銀行自營率先止盈。“債券收益率從年初開始便一路下行，各期限品種收益率都處于歷史低位，所以市場一有風(fēng)吹草動，兌現(xiàn)浮盈的機(jī)構(gòu)便很多。以絕對收益為考核目標(biāo)的銀行自有資金便是主要的贖回群體。”一位銀行自營投資經(jīng)理說。

此外，銀行理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型后，個人投資者對收益波動更加敏感。這也導(dǎo)致較多個人投資者贖回理財產(chǎn)品，從而帶動了銀行理財和公募基金大量賣出債券。

“此前，我們調(diào)整了流動性管理策略，配置了幾只公募專為機(jī)構(gòu)資金定制的貨幣基金。面對客戶贖回的時候，我們選擇了贖回貨幣基金。這樣雖然可以把我們的贖回壓力分散、徹底轉(zhuǎn)嫁，但也導(dǎo)致了公募基金面臨巨大的客戶贖回壓力?！币晃汇y行理財投資經(jīng)理說。

據(jù)國盛證券相關(guān)研報統(tǒng)計，上周債券主要賣出機(jī)構(gòu)為基金公司、理財產(chǎn)品，主要買入機(jī)構(gòu)為股份行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。上周銀行理財凈減持現(xiàn)券1072億元，基金凈減持現(xiàn)券3014億元。

在此大跌情況之下，農(nóng)商行為何要逆市來做“接盤者”呢？一位農(nóng)商行投資經(jīng)理解釋：首先，農(nóng)商行自營資金負(fù)債端很穩(wěn)定，流動性壓力??；其次，此前農(nóng)商行受監(jiān)管嚴(yán)格限制，投資范圍僅限于利率債和高評級信用債。

“利率上行之時，買債可以給我們帶來較高收益。由于買的是短久期債券，我們不存在產(chǎn)品凈值波動，因此可以選擇持有到期。”該農(nóng)商行投資經(jīng)理說。

另一面：大跌中亦有勝出者

在整個市場情緒緊張之時，卻仍有機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品凈值回撤很小，甚至有機(jī)構(gòu)取得不菲的收益。

具有組合久期短、票息高、定價邏輯區(qū)別與普通債券特征的高收益?zhèn)侥蓟鸨闶瞧渲械拇怼?/p>

一位私募基金的基金經(jīng)理表示，有資金鎖定期的高收益?zhèn)顿Y者應(yīng)該在本輪市場調(diào)整中最占優(yōu)。關(guān)于背后原因，他解釋道：

一是高收益?zhèn)呗再I入債券期限一般偏短，在收益率上行時，債券價格下跌少。

二是高收益?zhèn)呗韵滤秱泵胬释芨?，票息收入的保護(hù)作用很強(qiáng)。

“高收益?zhèn)氖找媛蕜虞m8%以上，還有不少超過15%收益率的債券，這么高的票息收入可以覆蓋很大比例因市場波動引起的價格漲跌。比如高收益?zhèn)~戶因市場波動虧損了3%，當(dāng)年賬戶債券票息有10%，那二者相加還有7%的投資收益率?！彼f。

三是高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)主要跟信用風(fēng)險有關(guān)，相對獨立于利率債和高評級信用債的行情。此前輿情風(fēng)波導(dǎo)致龍湖集團(tuán)的債券出現(xiàn)了大幅折價。他認(rèn)為龍湖集團(tuán)整體資產(chǎn)狀況和債務(wù)結(jié)構(gòu)在同體量公司中處于較好的水平，于是精準(zhǔn)抄底。此后密集出臺的支持民企地產(chǎn)公司融資的政策使得整個地產(chǎn)債市場大漲，其產(chǎn)品也因此獲得較好收益。

風(fēng)疾方知草勁。具有較強(qiáng)的宏觀判斷和波段交易能力、靈活運(yùn)用對沖能力、合理的券種組合特征的債券基金基金經(jīng)理脫穎而出。“萬家鑫安純債A”便是逆勢表現(xiàn)的債券基金之一，其近一周回撤僅0.09%。

記者觀察其持倉發(fā)現(xiàn)，該基金在一季度時，有25%倉位配置于2年期以上債券，而到三季度時，僅有6%倉位配置10年期政金債，其余期限均不超過0.3年，一定程度體現(xiàn)了從進(jìn)攻到防守的策略取向。該基金的杠桿率從年初起逐步下降。此外，該基金歷史上較多運(yùn)用國債期貨，近期也做了對沖安排。

一位公募債券基金經(jīng)理表示，短久期、低杠桿和高票息的資產(chǎn)組合在本次市場下跌中更不容易受到?jīng)_擊。

“我們在前一周觀察到同業(yè)存單利率快速上行后，便盡快卸掉了組合杠桿。面對這次大量贖回，我們甚至不必賣債券，只要通過質(zhì)押債券加杠桿便可獲得流動性滿足客戶要求。”該基金經(jīng)理說。

啟示：加強(qiáng)投資者教育刻不容緩

后續(xù)如何應(yīng)對這樣的市場波動？市場人士建議，應(yīng)從投資者教育、轉(zhuǎn)換投資思維視角、嚴(yán)格控制風(fēng)險和及時調(diào)整交易策略入手。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，今年是理財凈值化元年，以往時期理財?shù)牟呗允琴I入持有，對債市波動不敏感，資產(chǎn)池會熨平波動，但現(xiàn)在由配置盤逐步轉(zhuǎn)化為交易盤，底層資產(chǎn)的波動會即時反映到凈值中。

關(guān)鍵問題在于理財全面凈值化，理財產(chǎn)品的投資者依然是剛兌思維，對于波動和回撤甚至破凈忍受度極低，在債市大幅波動時客訴事件增多，理財機(jī)構(gòu)面臨的壓力較大。

“需要注意的是，由于理財產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，除現(xiàn)金理財外每日開放型產(chǎn)品較少，客訴不能時時轉(zhuǎn)化為贖回，但潛在贖回壓力是巨大的，因此理財機(jī)構(gòu)賣出債券和贖回債基的規(guī)模會數(shù)倍于客戶實際贖回的規(guī)模?！泵髅髡f。

明明建議，加強(qiáng)投資者教育工作不能流于表面，內(nèi)部績效考核不能單純以產(chǎn)品保有或銷售規(guī)模為重，應(yīng)把投資者教育放到較為重要的位置。

一位券商資管投資經(jīng)理也表示，此前過多關(guān)注了央行操作和機(jī)構(gòu)行為，卻忽略了個人投資者行為。只有當(dāng)投資經(jīng)理和客戶意見一致時，才能形成正反饋賺錢效應(yīng)。而當(dāng)投資經(jīng)理看多市場維持長久期高杠桿倉位，若客戶看空市場選擇贖回，就會發(fā)生此次流動性緊缺的事件。

“尤其在產(chǎn)品凈值化后，個人投資者群體掌握了部分市場定價權(quán)。以后要跳出代理人的圈子，站在客戶看待經(jīng)濟(jì)的視角去看經(jīng)濟(jì)來做投資?！痹撊藤Y管投資經(jīng)理感嘆。

一位保險資管固定收益投資總監(jiān)也表示，目前其正在反思投資策略，交易員要嚴(yán)格遵守其交易的原則，再者要采用更多中性的投資策略，嚴(yán)格控制杠桿水平來防控風(fēng)險。