數(shù)據(jù)顯示，截至2023年一季度，中國私募股權(quán)行業(yè)整體已經(jīng)達(dá)到了14萬億元的存續(xù)規(guī)模，而處于退出期的就超過一半。為解決流動性危機，很多機構(gòu)將目光投向S基金（Secondary Fund），即二手份額轉(zhuǎn)讓基金，以求續(xù)命生存。

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當(dāng)下各地推動S基金發(fā)展的政策不斷落地，S基金退出真實效果如何？是“勇挑重?fù)?dān)”，還是“望梅止渴”？要實現(xiàn)發(fā)展還面臨哪些挑戰(zhàn)？國資退出需求激增，但缺乏退出經(jīng)驗，如何破局？

暫緩DPI焦慮

記者梳理發(fā)現(xiàn)，在基金端看，僅2014年至2017年全國各地 “雙創(chuàng)”熱浪此起彼伏時，成立的基金就多達(dá)286673支，這其中大多數(shù)基金近幾年逐步進入退出期，私募股權(quán)市場面臨巨大的“尾盤時刻”。故而，部分私募股權(quán)產(chǎn)生了DPI焦慮。所謂DPI，指的是投入資本分紅率，是對投資人退出收益的統(tǒng)計，當(dāng)其等于1時，是損益平衡點，代表成本已經(jīng)收回，大于1則說明投資者獲得超額收益。

“LP退出需求是當(dāng)前驅(qū)動國內(nèi)S基金發(fā)展的最核心因素。與其他退出形式相比，S基金交易退出的優(yōu)勢是其所收購的基金份額經(jīng)過一段較長時間的投資運營，退出條件已相對成熟，可大幅縮短變現(xiàn)周期，實現(xiàn)投資回報的確定性更強，可以在一定程度上緩解LP的流動性需求，以及DPI焦慮，讓其賬面上的錢‘落袋為安’?！?博瑔資本管理合伙人劉佳偉說。

這兩年，各類型的S基金交易形式紛紛涌現(xiàn)。根據(jù)基金存續(xù)期，S交易標(biāo)的一般分為三類，一是投資期的基金標(biāo)的（一般基金成立1年至3年），對應(yīng)早期資產(chǎn)（Early-S）；二是退出期的基金標(biāo)的（一般基金成立4年至7年），對應(yīng)中期資產(chǎn)（Mid-S）；三是清算期的基金標(biāo)的（一般基金成立7年以上），對應(yīng)尾盤資產(chǎn)（Tail-S）。不管是份額變更，還是資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓，各類S交易越來越有市場熱度。

對此，惠州國投總經(jīng)理李俊峰認(rèn)為，在退出大潮中，青睞S基金，讓市場多了一種“理性”的選擇。

“在各類退出方式中，大多數(shù)情況下IPO退出收益倍數(shù)高，但近兩年一二級市場價格倒掛頻繁，上市破發(fā)或因為限售解禁等因素，導(dǎo)致收益存在較大不確定性，并且從數(shù)量上看，通過IPO退出的項目少之又少。據(jù)不完全統(tǒng)計，近年來在私募股權(quán)市場中有融資歷史的公司多達(dá)16萬家，而在A股、港股、美股上市和擬上市公司僅有不到1萬家，這意味著，大約有15萬個項目尚未實現(xiàn)退出。S基金提供了一條除IPO、并購、回購等方式之外值得依賴的退出路徑。” 李俊峰說。

尚合資本創(chuàng)始合伙人覃韋杰表示，“S基金在市場上確實發(fā)揮著流動性承續(xù)的功能。當(dāng)前觸發(fā)流動性承續(xù)需求的原因相當(dāng)豐富，有些是因為流動性枯竭或者身份不合適需要離場；有的是因為GP希望更主動優(yōu)化現(xiàn)金回報，讓自己的LP有更好的體驗，或者對投資組合的結(jié)構(gòu)進行再平衡，這其中包括賽道結(jié)構(gòu)重新配置、流動性結(jié)構(gòu)重新匹配等?？偟膩碚f，S基金交易的存在，對釋放一級市場的流動性是有積極貢獻的，也是正在賦能的。”

GP主導(dǎo)型交易或成破局之法

S基金“看起來很美”，但是一些投資人坦言，“理想很豐滿，現(xiàn)實卻很骨感”，S基金當(dāng)前在國內(nèi)還剛剛起步，要實現(xiàn)跨越式發(fā)展，仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

一是，“小身量”雖有“大能量”，但當(dāng)下難以承載海量基金退出需求。

聯(lián)創(chuàng)資本創(chuàng)始人、董事長韓宇澤表示，S基金完善了資本退出的路徑，但其整體體量還太小，其發(fā)展還面臨諸多挑戰(zhàn)。盡管去年的S基金交易總規(guī)模已達(dá)到千億元，但是面對目前私募股權(quán)市場14萬億元的存續(xù)規(guī)模和大批將要進入退出期的基金，特別是當(dāng)前市場中的二手份額交易還沒有形成公允的定價機制，存在制約其發(fā)展的核心痛點，S基金能解決的退出份額還比較有限。當(dāng)前中國VC/PE行業(yè)亟需以資產(chǎn)配置為理念的長期資本進入，更急迫的是要建立擴大長期資本來源的機制和體系。

根據(jù)執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國私募股權(quán)二級市場發(fā)生累計交易405起，覆蓋396只基金，可獲知的交易金額累計高達(dá)1021.45億元。相較于2021年全年668.07億元的交易額，增長高達(dá)52.90%，近三年復(fù)合增長率達(dá)73.25%。

二是國資所持未退出份額進一步累積，退出需求激增，社會化資本與政府引導(dǎo)基金如何“共舞”、實現(xiàn)“雙向奔赴”，成為一道擺在機構(gòu)面前的“必答題”。

歌斐資產(chǎn)董事總經(jīng)理郭峰表示，一方面，隨著資管新規(guī)落地臨近尾聲，國有金融機構(gòu)要在規(guī)定時間內(nèi)清理原有理財投資；另一方面，國資也正在加速回歸主業(yè)，嚴(yán)格控制非主業(yè)投資，部分央企、國企需要盤活存量資產(chǎn)；再加上第一批設(shè)立的政府引導(dǎo)基金逐步到期等因素影響，從去年至今在S基金交易中有一個顯著特點就是，各地政府先后成立自己的S基金，市場活躍度大幅提升，比如無錫引入科勒資本落地S基金、蘇州引入上實盛世落戶S基金等，這些變化正在重塑S基金交易的結(jié)構(gòu)。

數(shù)據(jù)顯示，2022年，政府資金在S交易買賣雙方市場活躍度較2021年均有大幅提升，成為買賣雙方市場中交易資金體量最大的主體，政府資金作為賣方的交易金額占比提升至整體的37.25%，而作為買方的交易金額占比提升至整體的51.86%。其中，從政府資金作為買方來看，2022年交易金額為141億元，而2021年僅為24億元；從賣方來看，政府交易金額2022年為77億元，2021年僅為7億元。

“因為政府引導(dǎo)基金天然屬性，會有返投和招商引資的需求，這也會疊加交易難度。此外，在私募股權(quán)二級市場中，政府引導(dǎo)基金既扮演者買方的角色，也有賣方的需求，無論是那種角色，還存在操作流程、估值和定價等環(huán)節(jié)的典型痛點?！眲⒓褌フf。

如何破局？博華資本管理合伙人李雷認(rèn)為，面對這樣一個蓬勃發(fā)展的市場，作為S基金管理人只有對產(chǎn)業(yè)發(fā)展、市場趨勢、投資時機都有深刻理解，才能尋找好基金中的好資產(chǎn)、好資產(chǎn)里的更好的價格，同時還要不斷提高自身直投能力，以保證機構(gòu)實現(xiàn)較高的投資回報。

對于S基金未來發(fā)展前景，劉佳偉充滿信心。面對上述挑戰(zhàn)，他認(rèn)為，整個市場，對于S基金的市場接受度正在提高，未來GP主導(dǎo)型交易或?qū)⒊蔀镾交易破局、實現(xiàn)迅速增長的重要方式。

“雖然相比較于單純份額轉(zhuǎn)讓，GP主導(dǎo)型S交易更復(fù)雜，涉及到大量的溝通、定價等，但可以縮短決策流程，給交易雙方帶來更多的主動權(quán)，比如基金挑選、重新設(shè)計基金費用結(jié)構(gòu)、安排現(xiàn)金流分布等方面。在國資面臨大量退出的客觀環(huán)境下，相信今后GP主導(dǎo)型交易數(shù)量會有大幅提升?！眲⒓褌フf。