勞動(dòng)力市場(chǎng)動(dòng)能減弱、債務(wù)上限擔(dān)憂加劇、銀行業(yè)危機(jī)緩解......在多空因素交替占據(jù)主導(dǎo)的4月份，美債價(jià)值被海外投資者反復(fù)“重估”。尤其是在3月份避險(xiǎn)買需大幅涌入過后，美債曾一度迎來大漲，進(jìn)而使得資產(chǎn)性價(jià)比有所回落，疊加基本面因素的擾動(dòng)，海外投資者當(dāng)月調(diào)倉(cāng)動(dòng)作不甚統(tǒng)一。

美國(guó)財(cái)政部當(dāng)?shù)貢r(shí)間周四（6月15日）公布的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）顯示，2023年4月，海外投資者（以下簡(jiǎn)稱“外資”）持有美債總規(guī)模環(huán)比增加164億美元，至75808億美元，續(xù)創(chuàng)近一年新高。具體來看，美債前兩大“債主”在4月的持倉(cāng)操作方向背離，其中，日本所持美債規(guī)模顯著增加393億美元至11272億美元；中國(guó)大陸持倉(cāng)量則減少4億美元至8689億美元，倉(cāng)位連續(xù)13個(gè)月保持在萬億以下。

(相關(guān)資料圖)

由于TIC數(shù)據(jù)的時(shí)滯性，參照數(shù)據(jù)發(fā)生當(dāng)月的市場(chǎng)情況可以得到解釋。2023年4月，美債市場(chǎng)寬幅震蕩，10年期美債收益率振幅在30BPs左右，該券在3.3%-3.6%區(qū)間內(nèi)走勢(shì)反復(fù)，月初與月末價(jià)格水平基本一致。多方面數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)勞動(dòng)力供給已經(jīng)缺乏彈性，未來勞動(dòng)力均衡化只能依靠壓制需求來實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，“去通脹”任務(wù)進(jìn)入第二階段，即供給修復(fù)明顯放緩，必須依賴于需求的收縮繼續(xù)壓低通脹中樞。

業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)稱，美聯(lián)儲(chǔ)已行至“三岔路口”，較難兼顧“去通脹”、經(jīng)濟(jì)軟著陸和金融穩(wěn)定，因此美元資產(chǎn)的表現(xiàn)也隨之“陰晴不定”。隨著市場(chǎng)參與者意識(shí)到信貸緊縮的后果，債券市場(chǎng)率先迎來劇烈波動(dòng)。4月至6月間，3個(gè)月與10年期美債收益率利差一度走闊到189BPs，2年期和10年期美債收益率利差最高超過90BPs。數(shù)據(jù)顯示，4月份10年期美債收益率環(huán)比小幅回落4BPs至3.44%，未形成趨勢(shì)性變化；但5月底10年期美債收益率則大幅上升20BPs至3.64%，截至6月15日，10年期美債收益率收?qǐng)?bào)3.72%，意味著投資者在這2個(gè)月的投資策略是賣出長(zhǎng)期美債為主。

前十大海外“債主”減持居多 銀行業(yè)危機(jī)漸弱避險(xiǎn)買盤獲利離場(chǎng)

美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，持有美債的38個(gè)國(guó)家和地區(qū)中有20個(gè)在2023年4月份增持美債，占比為52.63%，海外投資者累計(jì)加倉(cāng)幅度為164億美元，續(xù)刷前一個(gè)月創(chuàng)下的近一年來高位。截至4月末，外資持有美債倉(cāng)位為75808億美元，其中，有50.12%為各國(guó)/地區(qū)官方持有，而在官方持倉(cāng)配比方面，中長(zhǎng)期美債占比93.9%。

具體來看，4月份，前十大美國(guó)海外“債主”中減持居多，美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)帶來的大量避險(xiǎn)買盤相繼止盈離場(chǎng)，英國(guó)、開曼群島、愛爾蘭和瑞士的拋售規(guī)模較大，中國(guó)大陸和比利時(shí)倉(cāng)位基本持穩(wěn)，只有日本增持規(guī)模遙遙領(lǐng)先，當(dāng)月凈買入393億日元。

數(shù)據(jù)顯示，英國(guó)在4月減持幅度最大，達(dá)到304億美元，目前該國(guó)持倉(cāng)總量減少至6807億美元，擴(kuò)大了與前兩大“債主”的距離。對(duì)于英國(guó)官方投資者的行為，回顧當(dāng)月的歐美市場(chǎng)環(huán)境不難得出解釋，由于美國(guó)債務(wù)上限隱患尚存，疊加歐元區(qū)貨幣政策緊縮步伐有所緩解，吸引該國(guó)投資者率先將資金轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

與3月對(duì)比來看，不少國(guó)家/地區(qū)的此前持倉(cāng)量被修正，比如日本、比利時(shí)、開曼群島的前月持倉(cāng)變化分別由59億美元、56億美元和30億美元，被調(diào)整為61億美元、61億美元和26億美元。

再來看美債前兩大“債主”的表現(xiàn)，中國(guó)大陸2023年4月凈賣出4億美元，目前美債持倉(cāng)8689億美元，與2022年11月持平，仍保持2010年6月以來的近13年低位，連續(xù)13個(gè)月持倉(cāng)低于1萬億美元。

據(jù)新華財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)大陸持有美債規(guī)模的歷史最高點(diǎn)為2013年11月，當(dāng)時(shí)達(dá)到了1.32萬億美元。相較于2013年的峰值，截至4末，中國(guó)大陸已經(jīng)累計(jì)減持約4511億美元美債。

此外，作為美債第一大持有國(guó)，日本在4月份延續(xù)增倉(cāng)，且增持規(guī)模較前月的59億美元大幅提升，目前報(bào)11272億美元，日本持倉(cāng)操作在近半年內(nèi)未形成趨勢(shì)性變化，基本為“增減交替進(jìn)行”。因日、美兩國(guó)貨幣政策大相徑庭，日本投資者在2022年以來的多數(shù)時(shí)間選擇拋售美債資產(chǎn)，目前該國(guó)持倉(cāng)同比回落878億美元。

值得關(guān)注的是，當(dāng)月TIC數(shù)據(jù)表現(xiàn)與日本國(guó)內(nèi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)方向有所背離。由于日本財(cái)務(wù)省此前并未公布4月份國(guó)際證券月度交易報(bào)告，只能通過月內(nèi)三次周度數(shù)據(jù)進(jìn)行累加，截至4月22日當(dāng)周，日本投資者減持海外中長(zhǎng)期債券10595億日元，減持短期債券1810億日元；海外投資者增持日本中長(zhǎng)期債416億日元，增持短債6677億日元。

市場(chǎng)觀點(diǎn)稱，盡管美日兩國(guó)貨幣政策路徑存在較大偏差，但日元資產(chǎn)不斷貶值使得其本國(guó)資產(chǎn)吸引力不佳，在此背景下，美債不失為主流的配置選擇。

其他數(shù)據(jù)方面，4月份所有外資對(duì)長(zhǎng)期、短期美國(guó)證券和銀行流動(dòng)的凈流入總額為484億美元。其中，外國(guó)私人凈流入為25億美元，外國(guó)官方凈流入為459億美元。

4月份，海外凈流入美國(guó)長(zhǎng)期證券的資金規(guī)模為976億美元，和3月的1105億美元相比有所回落。其中，海外私人投資者凈買入證券594億美元，海外官方機(jī)構(gòu)凈買入383億美元。包括海外投資組合通過股票互換購(gòu)入的美股在內(nèi)，進(jìn)行一些調(diào)整后，海外4月整體凈購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期證券1278億美元，低于3月的1333億美元。

4月，美國(guó)居民減持長(zhǎng)期外國(guó)證券，凈賣出302億美元；外國(guó)居民減持美債449億美元，外國(guó)居民持有的所有以美元計(jì)價(jià)的短期美國(guó)證券和其他托管負(fù)債減少了141億美元。美國(guó)銀行系統(tǒng)自身對(duì)外國(guó)居民的以美元計(jì)價(jià)的凈負(fù)債減少了652億美元。

非農(nóng)數(shù)據(jù)后緊縮預(yù)期“占上風(fēng)” 債務(wù)上限擔(dān)憂“拯救”長(zhǎng)債吸引力

今年4月以來，美債市場(chǎng)寬幅震蕩、走勢(shì)反復(fù)，月初投資者多數(shù)交易難以壓降的通脹數(shù)據(jù)，此后勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)疲弱，3月新增非農(nóng)就業(yè)連續(xù)三個(gè)月放緩，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂一度帶動(dòng)收益率曲線小幅下行。月中，占據(jù)主導(dǎo)的因素則是市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)5月加息25BPs的預(yù)期，收益率重回上行態(tài)勢(shì)。

隨著市場(chǎng)參與者意識(shí)到信貸緊縮的后果，債券市場(chǎng)率先迎來劇烈波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，3個(gè)月與10年期美債收益率差在4月初一度達(dá)到160BPs，當(dāng)時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)帶來了經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，2年期和10年期美債收益率利差最高則超過90BPs（6月14日）。

業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)稱，美國(guó)勞動(dòng)力供給已經(jīng)缺乏彈性，未來勞動(dòng)力市場(chǎng)的均衡化只能依靠壓制需求來實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，“去通脹”任務(wù)進(jìn)入第二階段，即供給修復(fù)明顯放緩，必須依賴于需求的收縮繼續(xù)壓低通脹中樞。可以說，美聯(lián)儲(chǔ)已行至“三岔路口”，較難兼顧“去通脹”、經(jīng)濟(jì)軟著陸和金融穩(wěn)定，因此美元資產(chǎn)的表現(xiàn)也隨之“陰晴不定”。

從勞動(dòng)力市場(chǎng)角度來看，4月1日當(dāng)周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)22.8萬人，高于預(yù)期20萬人和前值24.6萬人；3月25日當(dāng)周續(xù)請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)182.3萬人，高于預(yù)期170萬人和前值181.7萬人。

“應(yīng)該警惕‘貨幣緊縮-信用收縮-經(jīng)濟(jì)放緩-金融風(fēng)險(xiǎn)-經(jīng)濟(jì)衰退’的反饋循環(huán)的形成?！眹?guó)金宏觀首席分析師趙偉表示，硅谷銀行風(fēng)波后，美國(guó)勞動(dòng)力需求加快收縮。職位空缺數(shù)據(jù)是需求側(cè)最具彈性的指標(biāo)，能最早反映需求轉(zhuǎn)弱。

然而，行至4月下旬，投資者對(duì)于美國(guó)債務(wù)上限將至的違約擔(dān)憂升溫，在經(jīng)過一段時(shí)間的緊縮預(yù)期后，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至美國(guó)債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)方面，多家投行美債技術(shù)性違約的風(fēng)險(xiǎn)“不容小覷”，機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒快速升溫。美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，從4月初至6月15日，10年期美債收益率振幅在40BPs左右，該券在3.3%-3.83%區(qū)間內(nèi)反復(fù)震蕩。

長(zhǎng)期以來，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直堅(jiān)持要求金融機(jī)構(gòu)制定應(yīng)對(duì)潛在危機(jī)的應(yīng)急計(jì)劃。然而現(xiàn)在一場(chǎng)潛在的危機(jī)正在逼近：政府支出超過了稅收收入，就必須不斷借錢來彌補(bǔ)差額，導(dǎo)致國(guó)家債務(wù)隨著時(shí)間的推移而上升。

數(shù)據(jù)顯示，彼時(shí)不少機(jī)構(gòu)已開始為美國(guó)違約做準(zhǔn)備。美國(guó)信用違約互換（CDS）4月觸及2012年以來的最高水平。美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券及其收益率已經(jīng)敲響了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的警鐘，投資者尋求更高的回報(bào)，以抵消可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

長(zhǎng)城基金觀點(diǎn)稱，如果美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)收緊，銀行持有的證券規(guī)模大幅縮水，金融穩(wěn)定將成為聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的重要制約。復(fù)盤美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向期間，多輪加息周期尾聲往往伴隨地產(chǎn)、股市或債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)，可見金融穩(wěn)定也是其貨幣政策制定時(shí)的重要考慮因素。