到四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率仍具有韌性，強(qiáng)美元風(fēng)險(xiǎn)沒有解除。中期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨來(lái)自金融側(cè)、能源側(cè)、勞動(dòng)力側(cè)的成本上升沖擊，且存在財(cái)政收縮的不確定。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓，美債利率將見頂。

國(guó)內(nèi)方面，展望四季度，地產(chǎn)修復(fù)彈性有限，基本面延續(xù)需求不足、政策托底的基調(diào)。四季度國(guó)債增發(fā)彰顯中央政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、振信心的決心。債市調(diào)整后處于可配位置，中短端性價(jià)比更高，重視票息策略。

一、海外方面

美國(guó)最大的預(yù)期差就是經(jīng)濟(jì)韌性高于預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性在表觀上看就是失業(yè)率處于歷史低位，新增就業(yè)大部分月份都是高于預(yù)期的。如果說(shuō)美債是全球大類資產(chǎn)的錨，那么可以說(shuō)失業(yè)率是美債的錨。歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)降息的前提大部分時(shí)候都與失業(yè)率相關(guān)。最近幾個(gè)月失業(yè)率有小幅拐頭向上，按照歷史規(guī)律，失業(yè)率從低位回升1%，或者回升3-10個(gè)月左右，美聯(lián)儲(chǔ)可能開始第一次降息，明年這個(gè)概率在增加。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，F(xiàn)RED，BLS，F(xiàn)ed，新華基金

當(dāng)前美債上行主要由長(zhǎng)端利率驅(qū)動(dòng)，這和上半年不一樣。上半年美債上行主要是短端驅(qū)動(dòng)，曲線負(fù)期限溢價(jià)是擴(kuò)大的，這定價(jià)的是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期的修正。下半年美債長(zhǎng)端上行，負(fù)期限溢價(jià)收斂，是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修正，直接原因是美國(guó)月度一直比較有韌性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的深處原因來(lái)自兩個(gè)方面，一個(gè)是勞動(dòng)力緊缺帶來(lái)的就業(yè)-消費(fèi)內(nèi)生循環(huán)動(dòng)能。另一個(gè)是寬財(cái)政低效了貨幣政策緊縮。四季度我們認(rèn)為這兩個(gè)因素依然會(huì)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。但明年來(lái)看，職位空缺率數(shù)據(jù)持續(xù)下行，勞動(dòng)力緊張情況會(huì)逐步緩解。此外，更加激烈的兩黨博弈也將逐步制約財(cái)政擴(kuò)張的空間。

美債收益率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，F(xiàn)RED，BLS，F(xiàn)ed，新華基金

總的來(lái)說(shuō)，四季度美債大概率維持高位震蕩的狀態(tài)，對(duì)我國(guó)匯率和外部流動(dòng)性制約仍在。中期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨來(lái)自金融側(cè)、能源側(cè)、勞動(dòng)力側(cè)的成本上升沖擊，且存在財(cái)政收縮的不確定。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓，美債利率拐點(diǎn)將現(xiàn)。

二、國(guó)內(nèi)方面

國(guó)內(nèi)方面，今年是我國(guó)疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后的第一年，經(jīng)濟(jì)基本面總體呈恢復(fù)態(tài)勢(shì)，高質(zhì)量發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)。但同時(shí)，微觀主體不僅要應(yīng)對(duì)疫情沖擊后的“疤痕效應(yīng)”，也要努力適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期的調(diào)整。因此，當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)壓力，居民邊際消費(fèi)傾向較低，部分領(lǐng)域出現(xiàn)點(diǎn)狀風(fēng)險(xiǎn)，是目前階段國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)要面臨的問(wèn)題。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的波動(dòng)又放大了這些矛盾，使得經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過(guò)程較為曲折。

展望四季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)疫后修復(fù)的進(jìn)程，向好的因素逐步累積。一是7月政治局會(huì)議以后，政策推出的速度明顯加快，一攬子地產(chǎn)的托底政策和緩解地方政府債券的政策陸續(xù)出臺(tái)，代表政策拐點(diǎn)已現(xiàn)。二是經(jīng)過(guò)二季度的庫(kù)存去化以后，工業(yè)部門庫(kù)存普遍偏低，工業(yè)品價(jià)格逐步企穩(wěn)，有助于四季度的企業(yè)盈利的改善。三是全球制造業(yè)景氣度最近三個(gè)月從底部修復(fù)，國(guó)內(nèi)PMI亦修復(fù)到榮枯線以上。這些有利因素的積累，有助于改善市場(chǎng)主體的預(yù)期。除此之外，10月24日，據(jù)新華社消息，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)了全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議。中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債1萬(wàn)億元。這一政策措施彰顯了中央政府穩(wěn)增長(zhǎng)的決心，對(duì)改善需求，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和信息具有重要意義。

政府債券發(fā)行直接影響銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，本次增發(fā)的國(guó)債資金初步考慮在2023年安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)2024年使用5000億元。四季度對(duì)國(guó)債赤字的調(diào)整，也能體現(xiàn)出當(dāng)前財(cái)政作為穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手，目前地方再融資債券已知擬發(fā)行超1萬(wàn)億，如果四季度增發(fā)國(guó)債要全部發(fā)完，四季度新增的政府債券供給預(yù)計(jì)超2萬(wàn)億，客觀上會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。央行預(yù)計(jì)會(huì)通過(guò)降準(zhǔn)、逆回購(gòu)、MLF等方式向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，保持資金利率平穩(wěn)。財(cái)政及貨幣的協(xié)同效應(yīng)會(huì)成為未來(lái)一個(gè)季度市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)?？紤]到政府債發(fā)行規(guī)模，以及海外利率處于高位，國(guó)內(nèi)資金利率很難大幅低于政策利率中樞。

一般來(lái)說(shuō)，赤字調(diào)整在年初“兩會(huì)”上決定，本次四季度通過(guò)人大常委會(huì)確定預(yù)算調(diào)整，表現(xiàn)出中央政府穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿和決心。四季度經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期可以上修，同時(shí)也可以預(yù)期明年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)不會(huì)太低，財(cái)政在上半年前置發(fā)力。中期來(lái)看，這一些穩(wěn)增長(zhǎng)舉措，不僅有助于提高實(shí)物工作量，更重要的意義在于穩(wěn)定預(yù)期，提振信心。

債市方面，9月以來(lái)，受匯率約束，債券供給影響，銀行間資金面波動(dòng)較大，收益率曲線呈現(xiàn)“熊陡”變化，短端利率上調(diào)幅度大于長(zhǎng)端。債市經(jīng)過(guò)兩個(gè)月的調(diào)整，目前中短端利率的價(jià)值凸顯。由于近期央行對(duì)流動(dòng)性呵護(hù)，資金利率已經(jīng)回歸到正常水平，中短端利率超調(diào)后下修空間較大。長(zhǎng)端利率雖然短期會(huì)受益于流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)好下行，但中期來(lái)看隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升，中長(zhǎng)端期限品種或繼續(xù)震蕩，考慮久期后波動(dòng)可能更大。因此，未來(lái)曲線大概率逐步走陡，中短端利率性價(jià)比好于長(zhǎng)端利率，票息策略占優(yōu)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新華基金