2022年以來，央行逆回購操作愈發(fā)精準靈活，變動頻率增加。資金利率雖有上下起伏，但整體平穩(wěn)偏松。貨幣政策工具箱“彈藥”充足，總量上，兩次下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率、年內(nèi)三次調(diào)降LPR；結(jié)構(gòu)上，繼續(xù)用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，突出金融支持重點領(lǐng)域。展望2023年，貨幣政策要堅持“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準”。降準、降息都具備操作的空間與可能性，幅度或依然有所克制。

(資料圖)

2022貨幣市場回顧：央行逆回購操作量切換精準靈活 MLF年內(nèi)完全對沖

回顧2022年的央行公開市場，開年首迎降息，春節(jié)跨節(jié)資金面平穩(wěn)。春節(jié)后至7月初，公開市場行穩(wěn)致遠，按需操作。7月以來，逆回購操作量切換至10億元的整數(shù)倍，愈發(fā)精準靈活，變動頻率增加。12月再迎全面降準，疊加年末超額續(xù)做MLF，14天期逆回購再度現(xiàn)身，短端資金價格走勢出現(xiàn)分化，但最終整體向中樞靠攏。

央行公開市場操作情況

制表：新華財經(jīng)

具體來看，OMO方面，2022年央行共開展逆回購操作96020億元，鑒于有87340億元逆回購到期，45500億元MLF到期，400億元國庫現(xiàn)金定存到期，全口徑計算，公開市場全年合計實現(xiàn)凈投放9080億元。

OMO操作期限仍以7天期為主，14天期僅三次啟用，呵護春節(jié)前、季末、年末流動性，支持寬信用修復(fù)。1月24日起，央行連續(xù)7日內(nèi)累計開展1.1萬億元14天期逆回購操作；9月19日起，央行連續(xù)10日內(nèi)累計開展4470億元14天期逆回購操作；12月19日起，央行連續(xù)8日內(nèi)開展7840億元14天期逆回購操作。

資金面上，年內(nèi)資金面平穩(wěn)偏松，但不乏跌宕起伏。3月底資金面轉(zhuǎn)松，市場利率持續(xù)低于政策利率。10月底以大行凈融出超季節(jié)性縮量為拐點，資金面快速收斂，市場利率加快向政策利率靠攏。11月底至今，為阻斷銀行理財破凈—贖回的負反饋和對沖疫情點狀散發(fā)，央行加大維穩(wěn)力度，隔夜利率運行至歷史低位。

臨近跨年時點，銀行間市場資金價格可謂“冰火兩重天”：隔夜利率不斷創(chuàng)下新低，可跨年的7D資金價格逼近年內(nèi)高點。例如，12月29日DR001收于0.42%的歷史低點，DR007升至2.42%，兩者利差高達200BP。截至12月30日，DR001加權(quán)平均利率“跳漲”超160BP，逼近2%上方；DR007報2.36%；DR014報2.81%。

銀行間質(zhì)押式回購市場DR001-DR014走勢

MLF方面，全年精準實現(xiàn)等量切換，累計投放4.55萬億元，到期回籠4.55萬億元，完全達到對沖。具體來看，1-3月以凈投放為主，合計凈投放資金4000億元，4-7月均為等量對沖，而8月、9月則是合計凈回籠4000億元，11月和12月分別實現(xiàn)凈回籠1500億元和凈投放1500億元。

政策工具上，4月25日央行全面降準0.25個百分點，釋放長期資金約5300億元，意在降低實體經(jīng)濟融資成本。12月5日央行再次全面降準0.25個百分點，釋放長期資金約5000億元，意在為穩(wěn)增長提供適宜流動性。兩次降準后，共降低金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率降至約7.8%。相較于2021年，降準次數(shù)相同，幅度略有克制。

2022年全年來看，1年期LPR累計下調(diào)10BP至3.7%；5年期以上LPR累計下調(diào)35BP至4.3%。其中，1月的LPR降息有引領(lǐng)市場預(yù)期的作用，8月的LPR降息則是為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下行壓力。近年來，央行建立、健全市場化利率的形成和傳導(dǎo)機制，形成了通過市場利率和央行引導(dǎo)影響LPR，再影響貸款利率和存款利率的傳導(dǎo)機制，貨幣政策的傳導(dǎo)效率明顯提高。

相較于總量型工具，結(jié)構(gòu)型工具延續(xù)發(fā)力。截至目前，央行共有支農(nóng)、支小再貸款和再貼現(xiàn)等11項結(jié)構(gòu)型工具，具有精準滴灌、提供基礎(chǔ)貨幣兩大作用。此外，央行發(fā)布的2022年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到，央行已提前完成上繳央行結(jié)存利潤1.13萬億元。

“總量要夠” “結(jié)構(gòu)要準”

展望2023年，貨幣政策的操作空間有多大？走向去往何方？首先，離不開政策層面的定調(diào)。近期中央經(jīng)濟工作會議明確提出：“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配?！?/p>

人民銀行副行長劉國強對此表示：2023年的貨幣政策要堅持“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準”。劉國強解釋稱，總量要夠，就是2023年貨幣政策的力度不能小于2022年。而結(jié)構(gòu)要準，就是要持續(xù)加大對普惠小微、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度；要繼續(xù)落實好一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策，效果好的可以酌情加力。

從政策操作看，貨幣政策有條件“以我為主”，兼顧內(nèi)外平衡。國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家趙偉指出，從中長期來看，如果低通脹、低利率和低波動時代一去不復(fù)返，貨幣政策將走出“流動性陷阱”，在經(jīng)濟周期和資產(chǎn)配置中發(fā)揮著更重要的作用。貨幣政策不再單向地追求寬松，以增長或就業(yè)為主要目標，因為通脹已經(jīng)從“軟約束”變?yōu)椤坝布s束”。貨幣政策越來越需要在多目標間取得平衡。

在中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明看來，2023年貨幣政策整體基調(diào)延續(xù)穩(wěn)健，既要保持流動性合理充裕，也要發(fā)揮結(jié)構(gòu)性政策工具精準支持實體經(jīng)濟的作用。具體來看，一方面是貨幣政策要支持疫后修復(fù)過程中的寬信用、降成本，總量方面要維持足夠的流動性供給，另一方面是貨幣政策未來需要關(guān)注經(jīng)濟修復(fù)中的結(jié)構(gòu)性問題。

具體到結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰表示，2023年結(jié)構(gòu)性工具將呈現(xiàn)“存量擴容、增量加碼、普惠增強、定價優(yōu)惠”特點。

“結(jié)構(gòu)性工具與總量性工具間需要尋求平衡。如果結(jié)構(gòu)性工具過度使用，會形成過強的基礎(chǔ)貨幣吞吐。一方面導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架失效，央行對于流動性掌控能力減弱，常規(guī)的流動性投放工具如OMO、MLF投放量需要適度調(diào)整。另一方面，結(jié)構(gòu)性工具具有臨時性特點，多為1Y期限且能夠展期2次，未來需要統(tǒng)籌考慮結(jié)構(gòu)性工具延續(xù)或者退出，對資金面形成的擾動差異?！蓖跻环宸Q。

國泰君安證券首席固收分析師覃漢則指出，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具發(fā)力空間仍大，以再貸款為主，各類再貸款工具仍有追加額度和創(chuàng)新空間，PSL仍有望持續(xù)發(fā)力，直達寬信用工具仍有望持續(xù)帶動企業(yè)中長期貸款回暖，由發(fā)改委挑選項目、政策性銀行提供資本金、商業(yè)銀行提供配套融資的模式有望在2023年繼續(xù)托底社融。

降準、降息或不會缺席 幅度依然克制

在“總量要夠”的基調(diào)下，降準、降息都具備操作的可能性。業(yè)內(nèi)預(yù)計2023年將有兩次降準操作，單次步長或維持在0.25個百分點。而降息的時間點最有可能在一季度實現(xiàn)。

紅塔證券首席經(jīng)濟學(xué)家李奇霖表示，2023年可能需要適度提升宏觀杠桿率以對沖外需下行的風(fēng)險，且科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域是資金密集型，具有融資需求量大、對融資依賴度高且需長期投入等特點，需要給予金融機構(gòu)低成本且穩(wěn)定的負債來源，預(yù)計降準、降息也不會缺席。

國泰君安證券分析認為，兩次降準時間或如同2022年落在二季度和四季度，但降準幅度依然克制，仍是0.25個百分點?！捌湓蛟谟诮?jīng)濟增長過程中，貸款自然消耗超儲，需要央行進行補充商業(yè)銀行超儲；寬信用初期仍需穩(wěn)定的流動性環(huán)境，且數(shù)量型工具對需求刺激較價格型溫和，滿足既支持實體經(jīng)濟又避免過分刺激需求的監(jiān)管意圖?！?/p>

業(yè)內(nèi)預(yù)計，隨著疫情沖擊的逐漸平復(fù)，需要盡快啟動經(jīng)濟恢復(fù)式增長，不排除采取一攬子刺激性舉措激發(fā)市場活力。預(yù)估2023年一季度降息或有望落地，屆時政策利率、LPR報價均有望下調(diào)。

央行數(shù)據(jù)顯示，截至2022年三季度末，金融機構(gòu)貸款加權(quán)利率、一般貸款、企業(yè)貸款利率已降至4.34%、4.65%和4%，均為有統(tǒng)計以來最低?！拌b于目前貸款利率水平，以及2022年二季度后防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)企穩(wěn)回升的背景下，如果內(nèi)需回暖甚至過熱，價格型工具很難出臺?！睒I(yè)內(nèi)人士如是說。