過(guò)去的一周（8月8日至8月12日），經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)密集發(fā)布，7月社融數(shù)據(jù)反映出，一方面，市場(chǎng)仍然需要一個(gè)相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境；但另一方面，社融與M2倒掛顯示出寬信用仍然是主基調(diào)。

(資料圖片僅供參考)

同時(shí)，由于近期流動(dòng)性泛濫、資金空轉(zhuǎn)、杠桿走高等問(wèn)題凸顯，市場(chǎng)一方面擔(dān)憂監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)出臺(tái)“降杠桿”相關(guān)政策；但另一方面，上周發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，未提及金融杠桿風(fēng)險(xiǎn)表述，預(yù)計(jì)資金流動(dòng)性或可繼續(xù)維持一段寬松狀態(tài)。

面對(duì)上述多空因素交織的背景，債市上周整體呈現(xiàn)震蕩狀態(tài)。銀行間現(xiàn)券收益率曲線繼續(xù)趨平，10年期國(guó)債利率圍繞2.74%一線窄幅運(yùn)行，短券利率反彈明顯；國(guó)債期貨長(zhǎng)、短端亦表現(xiàn)分化，10年期債主力周累漲0.04%，周線錄得“六連陽(yáng)”。

分析認(rèn)為，預(yù)計(jì)短期內(nèi)債市維持震蕩走勢(shì)，后續(xù)市場(chǎng)主要“矛盾”仍在于資金面。本周需關(guān)注8月MLF到期續(xù)做情況以及7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況。部分分析認(rèn)為，過(guò)去一周存單的大幅提價(jià)說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)在交易MLF縮量續(xù)做的預(yù)期。

行情跟蹤

上周債市長(zhǎng)、短端利率走勢(shì)分化，收益率曲線大幅走平。中短端調(diào)整幅度較大，長(zhǎng)債利率則延續(xù)窄幅震蕩態(tài)勢(shì)。截至上周五尾盤(pán)，1年期國(guó)債收益率收于1.81%，環(huán)比上升9.99bp；3年期國(guó)債收益率收于2.34%，環(huán)比上升6.58bps；5年期國(guó)債收益率收于2.49%，環(huán)比上升2.35bps；10年期國(guó)債收于2.73%，基本持平。

國(guó)債期貨走勢(shì)亦呈現(xiàn)分化狀態(tài)，主力合約移倉(cāng)加速。截至上周五收盤(pán)，10年期債主力T2209報(bào)101.260，下跌0.01%，成交6.16萬(wàn)手；5年期債主力TF2209報(bào)101.880，下跌0.02%，成交3.61萬(wàn)手；2年期債主力TS2209報(bào)101.260，下跌0.01%，成交2.78萬(wàn)手。全周來(lái)看，10年期主力合約漲0.04%，5年期主力合約跌0.07%，2年期主力合約跌0.07%。

分析認(rèn)為，上周短端調(diào)整主要來(lái)自預(yù)期層面的情緒擾動(dòng)，一是資金價(jià)格易上難下，未來(lái)逐漸向政策利率回歸可能性較大，二是擔(dān)心債市高杠桿引發(fā)央行干預(yù)。

從曲線形態(tài)和期限利差來(lái)看，10年期國(guó)債與1年期國(guó)債利差為92.32bp，環(huán)比收窄9.91bp；10年期國(guó)債與5年期國(guó)債利差為24.55bp，環(huán)比收窄2.27bp。

從收益率絕對(duì)水平來(lái)看，國(guó)債各關(guān)鍵期限利率所在分位數(shù)均持平或小幅上升、位于3%-15%分位數(shù)區(qū)間。其中，3年期上升幅度最大，所處分位數(shù)水平上升6pcts至15%。相較于國(guó)債，國(guó)開(kāi)債利率所處分位數(shù)整體更低，各關(guān)鍵期限利率較前一周均持平或小幅上升，位于1%-9%分位數(shù)之間，其中10年期國(guó)開(kāi)債利率位于4%分位數(shù)，30年期位于1%分位數(shù)。

從隱含稅率來(lái)看，整體小幅波動(dòng)且均處歷史低位，10年期隱含稅率轉(zhuǎn)為上升。5年期國(guó)開(kāi)債隱含稅率由4.69%繼續(xù)下降至4.60%，位于三年來(lái)的0%分位數(shù)附近；7年期和30年期所處分位數(shù)水平分別下降至4%、13%分位數(shù)，其余關(guān)鍵期限隱含稅率所處分位數(shù)水平均持平或小幅上升。其中，10年期國(guó)開(kāi)債隱含稅率上升至5.87%，位于1%分位數(shù)附近。

一級(jí)市場(chǎng)

上周利率債總發(fā)行量4440億元，環(huán)比減少1044億元；凈融資額-495億元，環(huán)比減少4602億元。其中，記賬式國(guó)債發(fā)行2955億元，環(huán)比增加38億元；政金債發(fā)行1242億元，環(huán)比減少74億元；地方債發(fā)行243億元，環(huán)比減少1008億元。

截至8月12日公告顯示，本周國(guó)債計(jì)劃發(fā)行300億元，環(huán)比大幅下降；地方政府債計(jì)劃發(fā)行1206億元，環(huán)比回升。

公開(kāi)市場(chǎng)

央行公開(kāi)市場(chǎng)上周共有100億元逆回購(gòu)到期和400億元國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期，央行在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行逆回購(gòu)操作100億元，全周累計(jì)凈回籠資金400億元。本周公開(kāi)市場(chǎng)將有100億元逆回購(gòu)和6000億元MLF到期，其中周一至周五逆回購(gòu)每天到期20億元。

商業(yè)銀行上周共發(fā)行同業(yè)存單1831.2億元，發(fā)行量減少1846.5億元，前值為3677.7億元。從期限來(lái)看，1M、3M、6M、9M、1Y品種分別發(fā)行255.0億元、537.1億元、121.6億元、96.6億元、820.9億元。發(fā)行主體來(lái)看，國(guó)有銀行、股份制銀行、中小銀行分別發(fā)行278.8億元、368.6億元、1183.8億元。凈融資方面，本周凈融資為-3368.1億元，其中國(guó)有銀行、股份制銀行、中小銀行凈融資分別為-153.8億元、-1183.6億元、-2030.7億元。

同業(yè)存單發(fā)行利率方面，國(guó)股行以上漲為主，中小行漲跌不一。國(guó)股行3M、9M、1Y加權(quán)發(fā)行利率分別為1.33%、1.93%、1.96%；中小行1M、3M、9M、1Y加權(quán)發(fā)行利率分別為1.36%、1.55%、2.17%、2.12%。

資金面稍有收斂，回購(gòu)利率反彈回升。截至上周五收盤(pán)，DR001、DR007、DR014、DR1M分別為1.04%、1.35%、1.31%、1.48%，全周分別變動(dòng)2.60bp、5.23bp、1.62bp、11.36bp。

回購(gòu)交易方面，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日均量為6.90萬(wàn)億元，環(huán)比增加0.06萬(wàn)億元，前值為6.84萬(wàn)億元，其中隔夜為6.24萬(wàn)億元，前值為6.17萬(wàn)億元，7天為0.56萬(wàn)億元，前值為0.55萬(wàn)億元。

重要數(shù)據(jù)

1、7月出口增速超預(yù)期。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局8日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，7月進(jìn)出口總值3.81萬(wàn)億元人民幣，同比增長(zhǎng)16.6%。其中，出口2.25萬(wàn)億元，增長(zhǎng)23.9%，前值22%；進(jìn)口1.56萬(wàn)億元，增長(zhǎng)7.4%，前值4.8%；貿(mào)易順差6826.9億元，擴(kuò)大90.9%。按美元計(jì)價(jià)，7月進(jìn)出口總值5646.6億美元，同比增長(zhǎng)11%。其中，出口3329.6億美元，增長(zhǎng)18%，前值17.9%；進(jìn)口2317億美元，增長(zhǎng)2.3%，前值1%；貿(mào)易順差1012.6億美元。

2、中國(guó)7月CPI同比上漲2.7%，漲幅比6月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比則持平轉(zhuǎn)為上漲0.5%。7月PPI同比上漲4.2%，漲幅比上月回落1.9個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比則由持平轉(zhuǎn)為下降1.3%。

3、中國(guó)7月金融數(shù)據(jù)出爐，新增貸款、社融增量回落明顯。央行公布數(shù)據(jù)顯示，7月末M2同比增長(zhǎng)12%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個(gè)和3.7個(gè)百分點(diǎn)。7月人民幣貸款增加6790億元，同比少增4042億元。7月社會(huì)融資規(guī)模增量為7561億元，創(chuàng)6年新低，比上年同期少3191億元；7月末社會(huì)融資規(guī)模存量為334.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.7%。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

天風(fēng)證券：目前觀察，8月15日MLF等量續(xù)作的可能性較高，社融繼續(xù)走差、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較弱，債市短期內(nèi)還是多頭思維。中期內(nèi)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)需要關(guān)注政策如何在現(xiàn)有宏觀空間內(nèi)力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果，預(yù)計(jì)仍然會(huì)有一定舉措，這就意味著市場(chǎng)需要合理預(yù)計(jì)預(yù)期差，保持短多中空的邏輯，建議市場(chǎng)密切關(guān)注后續(xù)增量政策和高頻數(shù)據(jù)動(dòng)向。

平安證券：社融大幅弱于預(yù)期，實(shí)體需求低迷，對(duì)債市形成利好。對(duì)10年期長(zhǎng)端來(lái)說(shuō)，目前估值有空間，有一定交易機(jī)會(huì)，但向下突破2.67%有難度。對(duì)中短端來(lái)說(shuō)，貨幣政策有望維持資金價(jià)格低位更長(zhǎng)的時(shí)間，截至8月前兩周的高頻數(shù)據(jù)顯示基建形成實(shí)物工作量的效果一般，票據(jù)利率仍在繼續(xù)下行，資金面的風(fēng)險(xiǎn)不大。結(jié)合估值看，1年期以內(nèi)估值較貴，3-5年期賠率相對(duì)合適。在市場(chǎng)權(quán)衡各方面因素交易后，中等久期壓縮期限利差是比較可能的結(jié)果。

華安證券：資金面是市場(chǎng)的焦點(diǎn)，預(yù)計(jì)將在“不松”和“收緊”之間找平衡，尋找第三條路。維持震蕩市的基本判斷，利率整體不悲觀，或?qū)⒕S持區(qū)間震蕩行情。曲線形態(tài)經(jīng)過(guò)調(diào)整初步到位，做平的賠率已相對(duì)偏低；長(zhǎng)端破位仍需觀望，至少當(dāng)前的盤(pán)面信號(hào)并未做好準(zhǔn)備；杠桿策略建議“拾階而下”，根據(jù)質(zhì)押式回購(gòu)量?jī)r(jià)分析把握節(jié)奏。