近年來，憑借債券及股票雙重屬性，兼顧“保底”與“進(jìn)取”的可轉(zhuǎn)債受到了市場的廣泛追捧，也帶來了游資炒作的潛在風(fēng)險(xiǎn)。2022年8月1日起，滬深交易所的可轉(zhuǎn)換公司債券交易實(shí)施細(xì)則（簡稱“轉(zhuǎn)債新規(guī)”或“新規(guī)”）正式實(shí)施，成為重塑可轉(zhuǎn)債交易和信息披露的核心規(guī)則，也對(duì)漲跌幅、信披等關(guān)鍵細(xì)節(jié)做出了規(guī)范和限制。時(shí)至今日，新規(guī)實(shí)施已滿一周年，轉(zhuǎn)債市場運(yùn)行平穩(wěn)，炒作情緒明顯降溫。

市場人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，轉(zhuǎn)債新規(guī)實(shí)施的一年以來，“爆炒”新券現(xiàn)象得到有效遏制，“雙高”轉(zhuǎn)債估值有所下降，信息披露制度更加完善，博弈預(yù)期更為明確，可轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)平穩(wěn)有序運(yùn)行狀態(tài)。長期來看，新規(guī)將繼續(xù)輔助穩(wěn)定市場預(yù)期，使可轉(zhuǎn)債運(yùn)行回歸正股邏輯及價(jià)值配置主線。下半年，在新券供給釋放和基本面加快修復(fù)、政策利好等多因素支撐背景下，個(gè)券估值有望進(jìn)一步回歸至更合理水平，順周期品種和平衡型轉(zhuǎn)債或展現(xiàn)其投資吸引力。

【資料圖】

新規(guī)一年盤點(diǎn)——極端炒作現(xiàn)象明顯受限 打新回報(bào)率保持較高水平

據(jù)新華財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，去年的可轉(zhuǎn)債新規(guī)落地實(shí)施以來，共有141只新券上市，按上市首日收盤價(jià)計(jì)算，近一年來新券首日平均收?qǐng)?bào)128.52元，打新回報(bào)率仍保持在較高水平，不過較新規(guī)之前2022年初至7月底的首日平均收盤價(jià)132.45元有所回落，這也印證了新規(guī)對(duì)于“極端”價(jià)格有所限制帶來的效果。

具體到個(gè)券表現(xiàn)來看，新規(guī)實(shí)施的一年來，上市首日收盤價(jià)達(dá)到規(guī)定“上限”157.3元的個(gè)券共有9只，包括明電轉(zhuǎn)02（123203）、紐泰轉(zhuǎn)債（123201）、海泰轉(zhuǎn)債（123200）、亞康轉(zhuǎn)債（123181）、浙礦轉(zhuǎn)債（123180）、聲迅轉(zhuǎn)債（127080）、恒鋒轉(zhuǎn)債（123173）、共同轉(zhuǎn)債（123171）和潤禾轉(zhuǎn)債（123152）。

對(duì)此，華泰證券研究所副所長、總量研究負(fù)責(zé)人張繼強(qiáng)表示，“轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容后，更多中小個(gè)券進(jìn)入了轉(zhuǎn)債市場，當(dāng)前市場余額10億以下個(gè)券數(shù)量占全市場60%。而新券層面，中小個(gè)券的大股東配售進(jìn)一步縮減了其流通盤。譬如海泰轉(zhuǎn)債和紐泰轉(zhuǎn)債，其市場流通量不足3億，部分投資者僅需小部分資金即可拉升轉(zhuǎn)債價(jià)格，低流通量放大了轉(zhuǎn)債震蕩空間?！?/p>

興業(yè)證券固收分析師左大勇對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，市場對(duì)于新券交易的熱情，主要由兩個(gè)因素理解：一方面，轉(zhuǎn)債整體向下跌不動(dòng)、向上漲不動(dòng)，導(dǎo)致總倉位很難做出波段，新券帶來了高波動(dòng)的可能；另一方面，轉(zhuǎn)債難有太大短期踏空風(fēng)險(xiǎn)，也導(dǎo)致部分資金敢于分出部分倉位參與新券機(jī)會(huì)。

再從近一年的區(qū)間價(jià)格表現(xiàn)來看，截至7月31日，一年內(nèi)轉(zhuǎn)債累計(jì)漲幅超過100%的個(gè)券有兩只，分別為惠城轉(zhuǎn)債（123118）和已于5月26日退市的萬興轉(zhuǎn)債（123116），漲幅分別達(dá)150.96%和113.57%；緊隨其后的超達(dá)轉(zhuǎn)債（123187）和新致轉(zhuǎn)債（118021）近一年累計(jì)上漲87.1%和73.64%，另有6只個(gè)券的累計(jì)漲幅在60%-70%之間。

雖然上述漲幅前十名個(gè)券表現(xiàn)仍有較大溢價(jià)空間，但與新規(guī)實(shí)施前一年的市場振幅相比已經(jīng)明顯改善。

據(jù)新華財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，以2021年8月1日至2022年7月31日區(qū)間為例，彼時(shí)個(gè)券表現(xiàn)前十名的累計(jì)漲幅均超過100%，前三名分別為已經(jīng)退市的石英轉(zhuǎn)債（113548）、清水轉(zhuǎn)債（123028）和仍在存續(xù)的文燦轉(zhuǎn)債（113537），區(qū)間內(nèi)累計(jì)漲幅分別達(dá)到309.4%、210.74%和174.85%，可見新規(guī)之前市場曾頻頻出現(xiàn)“離譜”炒作現(xiàn)象，令個(gè)券價(jià)格泡沫極速擴(kuò)張，為市場埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

此外，對(duì)比新規(guī)實(shí)施前后的上市首日成交量和換手率也可看出“端倪”，游資炒作行為明顯收斂。據(jù)新華財(cái)經(jīng)梳理，2022年1月1日-7月31日期間上市的新券首日平均成交額為161493.25萬元，上市首日換手率平均為55.1378%，而2022年8月1日至2023年7月31日期間的新券首日平均成交額降至68432.52萬元，換手率也降至47.2203%。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“可轉(zhuǎn)債是一種含權(quán)債券，受到正股的影響較大，風(fēng)險(xiǎn)相較于利率債和信用債都高得多，交易新規(guī)的實(shí)施有利于保護(hù)投資者利益，遏制炒作，促進(jìn)可轉(zhuǎn)債市場健康發(fā)展?！?/p>

張繼強(qiáng)也指出，“因轉(zhuǎn)債T+0屬性、交易費(fèi)用低于股票、期權(quán)特性等因素，轉(zhuǎn)債市場中量化、投機(jī)資金較為活躍。靈活資金利用T+0特性進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)，加上轉(zhuǎn)債中小個(gè)券流通盤不足，使得轉(zhuǎn)債新券的波動(dòng)明顯放大，炒作現(xiàn)象難以完全遏制。同時(shí)，供給不足是轉(zhuǎn)債炒作再現(xiàn)的最直接因素，以3月份的浙礦轉(zhuǎn)債等為例，后續(xù)轉(zhuǎn)債供給釋放，新券估值有望緩慢回歸至更合理水平?！?/p>

可轉(zhuǎn)債打新“后備充足” 政策利好有望帶來下半年投資機(jī)會(huì)?

7月以來，可轉(zhuǎn)債市場供給迎來“井噴”。據(jù)新華財(cái)經(jīng)梳理，當(dāng)月共有30只個(gè)券發(fā)行申購，僅上周（7月24日-28日，下同）就有11只新券發(fā)行，目前共有24只轉(zhuǎn)債已發(fā)待上市，8月份交易市場規(guī)模將迎來持續(xù)擴(kuò)容。截至7月31日，可轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模為8772.62億元，較年初增加384.39億元，目前上交所總存量5842.91億元、深交所總存量2929.71億元。

國海固收組轉(zhuǎn)債分析師范圣哲對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“全面注冊(cè)制實(shí)行之后過會(huì)速度加快，下半年供給壓力有望緩解。目前來看，2023年上半年交易所受理轉(zhuǎn)債發(fā)行申請(qǐng)創(chuàng)歷史新高，二季度發(fā)審委通過數(shù)量高于歷史平均水平，預(yù)計(jì)下半年轉(zhuǎn)債供給充足，或有效改善新券高估值的壓力?！?/p>

華泰證券首席固收分析師張繼強(qiáng)也指出，“全面注冊(cè)制下，可轉(zhuǎn)債供給全年規(guī)?；蜻_(dá)到2500億元至2700億元，凈供給約1750億元，當(dāng)然最終供給仍取決于大盤轉(zhuǎn)債和股市情況?！?/p>

再從歷史行情走勢來看，回顧近一年來的估值中樞變化情況，市場環(huán)境則經(jīng)歷了“觸底反彈”的過程。具體來看，2022年10月末爆發(fā)基金“贖回潮”，“贖回—拋壓”直接沖擊資產(chǎn)價(jià)格并間接沖擊流動(dòng)性水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好及市場情緒，彼時(shí)的轉(zhuǎn)債市場轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從近53%的高位回落至40%以下。

此后的2023年開年以來，1月份市場交易熱情極弱，春節(jié)前多日成交量跌破400億元；1-2月轉(zhuǎn)股溢價(jià)率整體維持下行趨勢；3月以來，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率整體筑底回升，其中4月下旬-5月中旬，信用事件和題材“啞火”拖動(dòng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下行；5月下旬以來，“錯(cuò)殺”弱資質(zhì)個(gè)券估值修復(fù)、部分題材回暖，溢價(jià)率維持邊際修復(fù)趨勢，疊加二季度公募基金配置轉(zhuǎn)債市值首次突破3000億元，需求情況邊際好轉(zhuǎn)。

近期，受益于宏觀政策利好和權(quán)益市場回暖等因素，轉(zhuǎn)債估值整體回升，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上周累計(jì)漲1.35%，該指標(biāo)年初以來累計(jì)上漲5.13%。最新數(shù)據(jù)顯示，截至7月31日收市，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)報(bào)413.36，日內(nèi)峰值415.23續(xù)刷年內(nèi)高點(diǎn)。多位市場人士表示，可轉(zhuǎn)債需求保持韌性，資金流入邊際力量或多來自“固收+”整體規(guī)?；嘏凸墒凶儎?dòng)，下半年投資機(jī)會(huì)值得期待。

華福證券研究所首席固收分析師李清荷認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，市場對(duì)政策的預(yù)期不斷加碼，在貨幣寬松環(huán)境下，預(yù)計(jì)下半年轉(zhuǎn)債機(jī)會(huì)成本仍低。

廣發(fā)證券首席固收分析師劉郁表示，在新一輪穩(wěn)增長政策明朗之后，一方面可利用高股性策略的彈性博取結(jié)構(gòu)性收益；另一方面，選取純債底倉策略平衡預(yù)期之外的波動(dòng)。具體來看，基建、金融等順周期品種或?qū)⒂瓉戆鍓K修復(fù)機(jī)遇。

“攻守兼?zhèn)涞钠胶庑娃D(zhuǎn)債是下半年的更優(yōu)選擇。盡管偏債型轉(zhuǎn)債有估值壓縮的壓力，但是偏股型轉(zhuǎn)債同樣也面臨著權(quán)益市場震蕩帶來的大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，”范圣哲進(jìn)一步指出，從具體策略和板塊角度來看，繼續(xù)推薦啞鈴型策略，即偏進(jìn)攻的AI行業(yè)轉(zhuǎn)債，以及正股低估值+現(xiàn)金流穩(wěn)定的環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)債。

明明則建議稱，“轉(zhuǎn)債驅(qū)動(dòng)力再次聚焦到正股方向，建議在維持對(duì)硬科技方向配置的同時(shí)，增加對(duì)大消費(fèi)和公用事業(yè)類標(biāo)的的持倉比例，把握平衡型轉(zhuǎn)債的相對(duì)高性價(jià)比機(jī)會(huì)?！?/p>