新華財(cái)經(jīng)北京1月16日電 16日，博道基金基金投資部基金經(jīng)理孫文龍做客今日頭條財(cái)經(jīng)頻道和新華財(cái)經(jīng)線上訪談欄目《投基方法論》，分享投資策略。

【資料圖】

嘉賓簡(jiǎn)介：孫文龍，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，12年基金從業(yè)經(jīng)歷，其中7年投資管理經(jīng)驗(yàn)。2010-2021年曾任國(guó)投瑞銀研究員、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理、基金投資部總監(jiān)；2022年1月加入博道基金管理有限公司。

問(wèn)：時(shí)隔兩年再次做客今日頭條，你的投資理念和方法是否有變化和迭代？

孫文龍：我的投資理念是一個(gè)逐步形成、不斷完善的過(guò)程。

2022年1月，加入博道基金后，從互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體，到軍工、光伏、風(fēng)電、寵物，不斷思考自己的投資理念和方法。

博道的投研團(tuán)隊(duì)在討論的時(shí)候，主要關(guān)注兩類公司：第一類是偏白馬、具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的公司，是被市場(chǎng)驗(yàn)證過(guò)的。第二類是景氣度相對(duì)較高、階段性成長(zhǎng)較快的公司，如消費(fèi)電子。

于我而言，第一類公司是不容錯(cuò)過(guò)的。它的壁壘通常沒(méi)有問(wèn)題，但可能面臨的問(wèn)題是天花板或相對(duì)較低，如家電。若公司還有較大的成長(zhǎng)空間，就是我們不能錯(cuò)過(guò)的。第二類是偏黑馬的公司。

具體到投資方法上，我也進(jìn)一步梳理和總結(jié)了原來(lái)的四步驟選股框架。四個(gè)維度中，我將核心競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)空間總結(jié)為“慢變量”，這些因素可能會(huì)在三五年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，一直產(chǎn)生作用；相對(duì)而言，周期位置和預(yù)期回報(bào)率則是“快變量”。我認(rèn)為，要盡量在慢變量的右側(cè)、快變量的左側(cè)去做投資。

在市場(chǎng)變化中仍有不變的東西，價(jià)值和成長(zhǎng)并非對(duì)立，價(jià)值創(chuàng)造來(lái)自ROIC（資本投入回報(bào)率）和利潤(rùn)增長(zhǎng)，希望能夠沿著產(chǎn)業(yè)變遷的方向，優(yōu)選ROIC和利潤(rùn)雙高的優(yōu)質(zhì)公司。主要還是通過(guò)實(shí)地調(diào)研和研究，自下而上精選個(gè)股，整體風(fēng)格均衡偏成長(zhǎng)。

問(wèn)：關(guān)于你提到的快變量與慢變量，具體如何在投資中應(yīng)用？

孫文龍：如何區(qū)分快慢變量涉及到投資回報(bào)的確定性、投資的節(jié)奏。我的投資目標(biāo)是通過(guò)長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)公司，力爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額回報(bào)。復(fù)盤(pán)投資經(jīng)歷時(shí)，發(fā)現(xiàn)很多成功案例都是在慢變量的右側(cè)，其商業(yè)模式已完全成立，價(jià)值會(huì)更容易被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)。而不成功的多是在慢變量的左側(cè)，可能商業(yè)模式都沒(méi)完全成立。

“逆向投資”，逆的往往是短期的快變量，比如景氣度波動(dòng)、階段性利潤(rùn)不釋放等因素。這些快變量是可以逆向的，但不能逆競(jìng)爭(zhēng)格局等慢變量，因?yàn)樯鲜鲆蛩乜赡苋迥瓴虐l(fā)生變化。

因此，構(gòu)建組合的話，個(gè)人傾向于組合中在慢變量右側(cè)的持倉(cāng)占比達(dá)八成以上，留有少部分倉(cāng)位去做逆慢變量的投資，而且要保持跟蹤。等待其經(jīng)營(yíng)周期向上時(shí)，再增補(bǔ)倉(cāng)位，以同時(shí)保證組合整體的效率和確定性。

問(wèn)：從你的選股框架來(lái)看，對(duì)于公司還是要求一定的成長(zhǎng)性，但同時(shí)過(guò)往你管理的產(chǎn)品回撤控制做的也不錯(cuò)，可否分享經(jīng)驗(yàn)？

孫文龍：曾經(jīng)我也做過(guò)兩次大的擇時(shí)，但進(jìn)行歸因分析后發(fā)現(xiàn)，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，頻繁擇時(shí)的貢獻(xiàn)甚至為負(fù)，最大貢獻(xiàn)其實(shí)還來(lái)自于個(gè)股的超額收益，其次是行業(yè)。從結(jié)果來(lái)說(shuō)，頻繁擇時(shí)并不是好的管理方式，在A股市場(chǎng)，以2-3年為周期做擇時(shí)會(huì)比較好。其實(shí)，組合的均衡和結(jié)構(gòu)比擇時(shí)更重要。

因此，我會(huì)把更多的精力放到對(duì)行業(yè)和個(gè)股的研究上，還是自下而上選股，同時(shí)盡量拓展能力圈，組合構(gòu)建上主要通過(guò)分散個(gè)股競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源、均衡配置、行業(yè)分散等方式，來(lái)控制好組合回撤，打造一條“上漲能跟上市場(chǎng)，下跌不會(huì)虧太多”的凈值曲線，這樣投資者的持有體驗(yàn)也會(huì)比較好。

問(wèn)：回顧2022年，包括疫情、美聯(lián)儲(chǔ)加息等外部因素對(duì)股市投資帶來(lái)了很大困擾，你對(duì)于2023年市場(chǎng)怎么看？

孫文龍：回顧2022年，兩大核心矛盾是海外通脹超預(yù)期和貨幣政策緊縮；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊不斷，修復(fù)較弱；前者還不時(shí)穿插對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，后者主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度和地產(chǎn)的問(wèn)題。

但是可以看到，從去年11月開(kāi)始，擾動(dòng)市場(chǎng)的幾大因素已出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)：疫情方面已經(jīng)出現(xiàn)了一些變化，疫后復(fù)蘇可期；地產(chǎn)政策方面也出現(xiàn)較大調(diào)整，從“三道紅線”到“三支箭”，從保項(xiàng)目到保主體，消除化解地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈硬著陸風(fēng)險(xiǎn)；而關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息問(wèn)題，可以看到美國(guó)核心CPI的月環(huán)比已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回到0.2%-0.3%，通脹壓力至少也階段性放緩。

從經(jīng)濟(jì)所處的周期位置看，隨著后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)生活逐步恢復(fù)，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累消除，國(guó)內(nèi)GDP增速有向潛在經(jīng)濟(jì)增速回升的內(nèi)在動(dòng)力，我認(rèn)為市場(chǎng)大概率在去年10月走過(guò)底部。2023年的市場(chǎng)大概率要好于去年，整體我們是較為樂(lè)觀，總體上今年可能會(huì)是一個(gè)弱復(fù)蘇的狀態(tài)。

問(wèn)：具體落地到投資，你在當(dāng)下更看好哪些行業(yè)機(jī)會(huì)？

孫文龍：我主要關(guān)注四類投資機(jī)會(huì)。

第一，與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較高的各細(xì)分行業(yè)龍頭，受益于經(jīng)濟(jì)向潛在經(jīng)濟(jì)增速回歸，經(jīng)歷三年疫情以后競(jìng)爭(zhēng)格局有一定的優(yōu)化，包括高端白酒、物業(yè)服務(wù)、紙包裝、連鎖餐飲、快遞、家居等行業(yè)。

第二，保持較快增速的成長(zhǎng)性行業(yè)，包括逐步進(jìn)入平價(jià)的海風(fēng)，龍頭優(yōu)勢(shì)突出的動(dòng)力電池，受益于國(guó)家安全保障的軍工，電動(dòng)車格局洗禮以后的整車，以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)、信創(chuàng)主題相關(guān)的計(jì)算機(jī)等行業(yè)。

過(guò)去兩年大家重點(diǎn)關(guān)注的新能源板塊，我覺(jué)得要把新能源車、光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能稍微分開(kāi)來(lái)看，整體上大家對(duì)新能源還有分歧。

我個(gè)人認(rèn)為，新能源車?yán)锩?，?dòng)力電池這個(gè)環(huán)節(jié)相對(duì)來(lái)說(shuō)更好，一些龍頭企業(yè)在售價(jià)和成本上都有優(yōu)勢(shì)，規(guī)模效應(yīng)之下競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以得到保持。另外如果將其和當(dāng)年蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)龍頭對(duì)比，我認(rèn)為其在新能源車中的地位會(huì)比果鏈龍頭的地位更高。

另外是海風(fēng)，海風(fēng)類似于2020年的光伏，目前無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是在海外，都開(kāi)始逐步進(jìn)入平價(jià)階段，招標(biāo)數(shù)據(jù)方面也可以看到，量增長(zhǎng)的非?？欤艺J(rèn)為海纜和管樁是相對(duì)突出的環(huán)節(jié)。

第三，高股息的公用事業(yè)，包括已經(jīng)連續(xù)兩年跑出超額收益的運(yùn)營(yíng)商，仍然有較高的性價(jià)比，另外受益于電力要素市場(chǎng)化改革、以及火電盈利正常化帶來(lái)價(jià)值重估的電力公司。

第四，受益于人口老齡化的相關(guān)行業(yè)，如醫(yī)療和殯葬服務(wù)業(yè)。

問(wèn)：過(guò)去你對(duì)于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的研究也比較有經(jīng)驗(yàn)，你對(duì)地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈如何看？

孫文龍：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈方面，從三到五年的維度來(lái)看，我比較看好家居，它能夠受益于二手房銷售占比的提升。另外從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)講，目前全屋定制趨勢(shì)逐漸確定，客單值也具備大幅提升空間，未來(lái)?yè)碛腥廊奉惖墓敬蟾怕蕰?huì)勝出，當(dāng)然短期可能還要消化一下整個(gè)地產(chǎn)的負(fù)貝塔影響，之后企業(yè)的阿爾法會(huì)逐步體現(xiàn)。

另外，與地產(chǎn)配套的物業(yè)方面，待整個(gè)行業(yè)出清以后，地產(chǎn)企業(yè)需求端逐漸企穩(wěn)，裝配式裝修也存在較大機(jī)會(huì)。我覺(jué)得這也是整個(gè)建筑行業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要方向。

裝備裝修本身是對(duì)整個(gè)商業(yè)模式的重構(gòu)，在未來(lái)它的整個(gè)發(fā)展過(guò)程還需要再觀察。但如果從第一性原理來(lái)講，無(wú)論是汽車、造船行業(yè)都實(shí)現(xiàn)了分段制造，我覺(jué)得在裝修上這也是完全有可能實(shí)現(xiàn)的，但還是需要整個(gè)全產(chǎn)業(yè)鏈的配合，發(fā)展過(guò)程可能會(huì)比較波折，目前還處于從0到1的過(guò)程。

問(wèn)：對(duì)于關(guān)注你的投資者，你有什么建議嗎？

孫文龍：我認(rèn)為在A股市場(chǎng)，以2-3年為周期做擇時(shí)會(huì)比較好。投資時(shí)應(yīng)通過(guò)目前的市場(chǎng)估值和投資者情緒，對(duì)當(dāng)前的權(quán)益?zhèn)}位有一個(gè)大致的判斷。

去年10月底，主要指數(shù)的PE、PB估值基本都非常接近2005年6月、2008年10月、2012年11月、2018年12月這四個(gè)市場(chǎng)大底的水平，具備歷史大底的條件。站在當(dāng)下，大家可以適當(dāng)加大權(quán)益?zhèn)}位，爭(zhēng)取逢低布局，長(zhǎng)期來(lái)看盈利的概率就會(huì)更高。