預料中帶著“小偏差”。繼上周逆回購和MLF雙雙降息之后，8月的貸款市場報價利率（LPR）22日如期下調(diào)，不過長短期品種幅度不對稱。從債券市場表現(xiàn)來看，此前的“意外”降息似乎已經(jīng)透支了影響。

上周10年期國債利率大幅走低約15bp，一舉從2.75%附近跌破2.60%關口，最低至2.58%，收益率曲線也從“牛陡”轉向“牛平”，而今日的LPR下調(diào)之事已在預期中，長債延續(xù)高位震蕩，只是1年期LPR僅下調(diào)5個基點，使得短債略承壓，收益率曲線前端小幅上翹。

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業(yè)內(nèi)觀點認為，央行降息逐步落地后，長債交易表現(xiàn)亮眼，這是由于此前資金面寬松支撐的短債利好已經(jīng)提前消化，中長端券種借著“降息之名”實現(xiàn)補漲。多數(shù)機構預期，債市尚未到調(diào)整階段，建議繼續(xù)以杠桿和久期策略為主，未來一段時間內(nèi)，長端收益率下行仍有空間，壓平的走勢也不會輕易改變。

流動性有望保持充裕 政策利率仍存繼續(xù)下調(diào)空間

8月中旬以來，在此前流動性充裕的背景下，出于對實體經(jīng)濟的進一步支撐目的，央行開啟了新一輪的降息進程。

央行上周一（8月15日）開展4000億元MLF操作和20億元公開市場逆回購操作，中標利率均下降10BP。今日（8月22日），央行公布了新一期貸款市場報價利率（LPR），1年期LPR為3.65%，較此前的3.70%下調(diào)5個基點；5年期以上LPR為4.30%，較此前的4.45%下調(diào)15個基點。本次的LPR調(diào)降事件符合市場預期，不過長短期的非對稱性調(diào)降使得市場表現(xiàn)和解讀略有分歧。

業(yè)內(nèi)觀點稱，近期的降息主要是由于2022年以來企業(yè)貸款利率已下行很多，繼續(xù)下調(diào)空間有限，因此監(jiān)管部門希望通過調(diào)降5年期LPR引導房貸利率下行，刺激地產(chǎn)銷售和其他經(jīng)濟環(huán)節(jié)的進一步復蘇?？梢哉f，此次下調(diào)LPR，打開了房貸利率繼續(xù)下行的空間。

與此同時，8月18日國常會提出要“發(fā)揮貸款市場報價利率指導作用，支持信貸有效需求回升，推動降低企業(yè)綜合融資成本和個人消費信貸成本”。本次LPR的下調(diào)順應了“在擴大需求上積極作為”的要求，將有利于打通“寬信用”通道，進一步降低實體經(jīng)濟的融資成本，拉動消費需求增長，優(yōu)化信貸結構。

回顧近三年政策利率的變化情況，2019年8月至2022年1月，5年LPR下調(diào)幅度往往為1年LPR下調(diào)幅度的一半，反映出對降低企業(yè)融資成本的支持。

數(shù)據(jù)顯示，今年1月MLF利率下調(diào)10bp，1年和5年LPR分別下調(diào)10bp、5bp；5月MLF利率未下調(diào)，1年LPR也未下調(diào)，5年LPR下調(diào)15bp；8月MLF下調(diào)10bp，此次1年和5年LPR分別下調(diào)5bp、15bp。近兩次5年期下調(diào)幅度更大的非對稱調(diào)整，與2019年8月至2022年1月期間1年期下調(diào)幅度更大的差別，反映出當前對居民住房貸款的支持，以促進地產(chǎn)恢復，減小地產(chǎn)鏈對經(jīng)濟的拖累效應。

廣發(fā)固收劉郁指出：“未來LPR和MLF利率可能存在繼續(xù)下調(diào)的空間。此次降息后，首套房貸利率與歷史上的折扣優(yōu)惠之后的房貸利率相比，仍然略高。未來下調(diào)MLF利率，推動降低企業(yè)綜合融資成本和個人消費信貸成本的可能性仍然存在。推動地產(chǎn)鏈修復，以及減輕居民債務負擔。”

“為繼續(xù)支持實體經(jīng)濟融資降成本，流動性充裕的狀態(tài)有望延續(xù)。財政支出仍是補充流動性的重要因素。今年以來，財政退稅等因素推動的銀行存貸差擴大，對應銀行在回購市場凈融出也明顯增加，是支撐流動性的關鍵。后續(xù)專項債等財政支出對應資金從國庫中釋放，形成存款繼續(xù)補充銀行負債端，流動性整體充裕的狀態(tài)有望延續(xù)?！痹摍C構進一步預計稱。

8月19日，央行官網(wǎng)發(fā)布結構性貨幣政策工具介紹，并披露再貸款、再貼現(xiàn)等各項結構性貨幣政策工具存量數(shù)據(jù)。

對于后續(xù)的政策工具箱的使用，浙商證券首席經(jīng)濟學家李超表示，今年4月，央行指導利率自律機制建立存款利率市場化調(diào)整機制，參考10年期國債收益率和1年期LPR，合理調(diào)整存款利率水平。預計后續(xù)銀行存款利率也將大概率調(diào)降，一定程度上緩解銀行負債端壓力，存量存款的定價存在一定粘性和滯后性，對銀行壓力的緩解逐步釋放。

債市走出年內(nèi)最強步伐 機構預測長債補漲峰值尚未到來

對于近期的降息給債市帶來的利好，似乎上周的跳漲已經(jīng)說明了市場積壓已久的配置需求。上周一，央行超預期調(diào)降MLF和逆回購利率，疊加此前發(fā)布的經(jīng)濟和社融數(shù)據(jù)不及預期，債市當天做多情緒亢奮，國債期貨高開高走，10年期債主力一度大漲0.90%，日終創(chuàng)逾兩年收盤新高；10年期國債利率當日大幅下行7BP。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上周10年期國債收益率累計下行逾15bp至2.58%，截至8月22日尾盤，銀行間10年期國債活躍券220003券收益率報2.585%，較今年3月10日創(chuàng)下的年內(nèi)高點2.8626%回落27.76bp，就在7月初，該券還在2.84%的高位徘徊，8月上旬該券收益率在2.75%左右震蕩。

對于近兩個月市場如此表現(xiàn)的原因，海通證券此前指出，7月中下旬以來，資金與票據(jù)利率持續(xù)下行，經(jīng)濟修復力度偏弱，被動式寬松延續(xù)，寬信用或近尾聲，結構性資產(chǎn)荒仍在上演，央行超預期降息更是催生利率快速下行?？梢哉f，目前基本面、資金面、供需面持續(xù)利好債市情緒。該機構也維持降息后10年期國債利率區(qū)間或將降至2.55-2.75%的判斷。

從市場反應的特點方面來看，近期的長債表現(xiàn)明顯優(yōu)于短債，業(yè)內(nèi)觀點認為，央行降息逐步落地后，長債交易表現(xiàn)亮眼，是由于此前資金面寬松支撐的短債利好已經(jīng)提前消化，中長端券種借著“降息之名”實現(xiàn)補漲，后續(xù)收益率曲線仍大概率繼續(xù)趨平。

國盛固收對這種“不對稱”表現(xiàn)的原因給出評價稱：“當前長端利率債供給不足是長端利率顯著下降的主要原因之一。由于地方債在3季度為空窗期，導致3季度長端利率債供給明顯不足。而保險等機構又需要源源不斷的配置，配置力量較強，這導致長端債券供不應求，則容易出現(xiàn)利率的超預期下行。”

光大固收則表示，從價上看，LPR具有方向性和指導性作用，該利率的降低可以引導貸款實際利率下行。從量上看，LPR降息有助于緩解銀行發(fā)放貸款過程中所受到的利率約束，解決所謂的“有效貸款需求不足”的問題。在量價上的作用對于“穩(wěn)信用”以及“穩(wěn)經(jīng)濟”是有利的，但同時也制約了債券收益率的降低。

關于未來的市場關注點，機構多數(shù)認為經(jīng)濟恢復進度將占據(jù)主導，在本月LPR利率下調(diào)后，政策重心將回歸穩(wěn)信用，短期需要關注地產(chǎn)放松、政策性金融工具落地、專項債增發(fā)等因素對于社融的提振作用。如果信用修復持續(xù)不及預期，年內(nèi)不排除繼續(xù)出臺降準或降息等寬松政策，后續(xù)債市行情仍有想象空間。

德邦固收觀點稱：“需關注后續(xù)經(jīng)濟表現(xiàn)可能會對債市方向產(chǎn)生的影響，如果經(jīng)濟表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯起色的話，那債市收益率有望脫離底部運行，如果沒有，或將繼續(xù)在底部運行。從歷史上看，在政策寬松，但經(jīng)濟未復蘇的背景下，債市收益率的上行都比較有限。此外30年期-10年期利差方面，5年期LPR下調(diào)對利差影響預計不大?！?/p>

針對交易策略，華泰固收張繼強表示：“對于資金面而言，市場利率已經(jīng)偏離政策利率，央行開始主動回籠，因此無論MLF下調(diào)與否，資金面預計都將‘緩步收斂而不收緊’。當前利率絕對點位已經(jīng)較低，操作難度增大，建議牛平博弈轉持有觀望，繼續(xù)小幅挖掘曲線機會，久期仍好于下沉，保持杠桿。對踏空資金，LPR下調(diào)之后與中長端信用債的比價效應出現(xiàn)，偏長久期信用是較為中庸的選擇?！?/p>

中泰固收觀點則更加樂觀，該機構認為陡峭化的曲線形態(tài)仍面臨重定價，本次降息后，10年期國債收益率行情可能并未結束。因為降息后雖然長債利率破位下行，但此前高期限利差的格局仍未打破。降息前，今年以來10年期國債收益率震蕩的中樞為2.75%左右，2.65%成為難以逾越的障礙，但本次降息后，該收益率中樞預計降至2.65%，向下空間進一步打開。

而對于超長端券種，該機構預計：“從30年國債補漲行情看，機構欠配狀態(tài)下長債擁擠度較低，久期策略仍有較高的勝率。對于前期踏空的投資者，建議關注小幅調(diào)整后的交易機會?！?/p>

此外，考慮加倉的時機方面，國君固收覃漢認為，10年國債收益率在2.645%是一個關鍵點位，如果LPR降息超預期引發(fā)市場調(diào)整，10年國債背靠2.645%是可以堅決加倉做多的。加倉的品種，首選10年和30年。