受益于央行周初的超預(yù)期降息，債券市場周一（15日）大幅走強，10年期國債收益率當(dāng)日下挫超5bp，一舉回退至2.7%關(guān)口以下。央行選擇MLF縮量降價續(xù)做，意味著對資金寬裕的容忍度提高，未來資金利率低位的持續(xù)時間或?qū)⑦M一步拉長，而這也可能為本月的LPR打開調(diào)降空間。

對于債市的短暫“狂歡”之后，收益率能否延續(xù)下行，以及機構(gòu)對長債的買需能否持續(xù)，多數(shù)機構(gòu)觀點稱，短期內(nèi)資金寬松+經(jīng)濟壓力大的邏輯仍將主導(dǎo)債市，收益率易下難上。中長期來看，資金利率向政策利率回歸的趨勢仍然不變。本輪降息的利多能持續(xù)多長時間，還要觀察后續(xù)宏觀經(jīng)濟與社融信貸數(shù)據(jù)的走勢。

金融數(shù)據(jù)疲弱疊加降息 期現(xiàn)券強勢能走多遠？

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15日，對債市而言是利好的集中釋放，在上周五公布的金融數(shù)據(jù)弱于預(yù)期的背景下，今日早間基本面數(shù)據(jù)仍顯示出經(jīng)濟修復(fù)壓力較大，央行“出手”超預(yù)期降息，將當(dāng)日的MLF和逆回購利率同時下調(diào)10個基點；這些因素對債市帶來明顯提振，期債主力創(chuàng)逾兩年收盤新高，現(xiàn)券收益率全線下行，10年期國債活躍券收益率更是回落至2.7%以下，短券表現(xiàn)更優(yōu)。

對于本次時點的特殊性，東海期貨觀點稱，本次央行貨幣操作寬松幅度大超市場預(yù)期，主要原因或在最新公布的7月社融信貸數(shù)據(jù)大幅走弱，且房地產(chǎn)信用風(fēng)險尚未平息，央行不得不將降成本目標(biāo)放到首要位置。盡管中美利差仍然小幅倒掛，債市杠桿持續(xù)走高也已經(jīng)引起監(jiān)管層注意，但穩(wěn)增長和寬信用壓力仍然緊迫，央行選擇降息以帶動實體融資成本下行，刺激融資需求。

近日發(fā)布的《2022年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》表示，將加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動應(yīng)對，提振信心，搞好跨周期調(diào)節(jié)，兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實體經(jīng)濟提供更有力、更高質(zhì)量的支持。

業(yè)內(nèi)觀點認為，當(dāng)前經(jīng)濟壓力較大，同時，實體經(jīng)濟融資需求不足。一次降息或難以解決當(dāng)下問題，這背后往往意味著寬松是開啟而非結(jié)束，因而利率往往有較大幅度的下行。

國盛固收研報對歷史上的超預(yù)期降息后債市的表現(xiàn)進行了梳理，得出結(jié)論稱：“超預(yù)期的貨幣寬松后利率當(dāng)天會有大幅下行，而且之后會有持續(xù)的下行?！睌?shù)據(jù)顯示，降準(zhǔn)降息后10個交易日10年期國債利率將平均下降9.0bp。而在超預(yù)期降息降準(zhǔn)情況下，利率下降幅度更大。例如去年7月8日宣布降息后，當(dāng)日10國債利率下降7.2bp，而后在20個交易日內(nèi)10年國債累計下降25.7bp。今年1月央行降息后5個交易日內(nèi)，10年國債利率更是大幅下行11.8bp。

國盛固收預(yù)計稱：“債市建議繼續(xù)做多，杠桿和久期策略依然是占優(yōu)策略。實體經(jīng)濟下行壓力上升，決定了政策寬松基調(diào)。而央行在開啟降息周期之后，由于一次降息難以解決當(dāng)前融資疲弱問題，因而從客觀需求和央行主觀態(tài)度上來看，都需要多次降息。因而這是降息周期的開始而非結(jié)束，因此，建議對債市繼續(xù)保持樂觀?！?/p>

“特別是考慮到當(dāng)前收益率曲線陡峭化的形態(tài)，以及歷次超預(yù)期寬松后債市走勢，利率具有進一步下行空間，繼續(xù)推薦杠桿策略和久期策略。10年國債利率可能下行至2.5%-2.6%的低位，”該機構(gòu)進一步預(yù)測稱。

廣發(fā)固收劉郁表示：“對于政策的較大預(yù)期，可能要等到重要會議之后才能明朗。而在這期間的8-9月，債市可能進入慢牛行情。流動性寬松的環(huán)境，會使得市場在尋找性價比資產(chǎn)的驅(qū)動下，逐步壓平曲線?！?/p>

把握中長端利率債“補漲”機會 收益率曲線短期或趨平

今年以來，長債表現(xiàn)一直受多方面影響，走勢反復(fù)，表現(xiàn)明顯不及獲得流動性充裕支撐的短債。本次的超預(yù)期降息，對長債提振作用或?qū)⒏?，尤其是?月以來，10年期國債收益率已從年內(nèi)高位回落10bp左右，今日的利好對其更是一針“強心劑”。

具體到策略方面，興證固收建議，對于交易性機構(gòu)，由于3、5年期限二級市場流動性可能弱于10年，交易盤可以積極把握10年期限的交易性機會。而對于配置機構(gòu)而言，經(jīng)濟弱復(fù)蘇環(huán)境下，超長債（15年以上）風(fēng)險不大且票息收益較高，而3、5年期限是曲線上的凸點，騎乘策略的收益也可能較為可觀。

華創(chuàng)固收也指出長端債下行仍有空間。該機構(gòu)表示，近兩年的長端交易行情，均來自降息、降準(zhǔn)后的搶跑，一次性定價之后往往重新進入震蕩區(qū)間，預(yù)計10年期國債震蕩區(qū)間將從前期的2.7%-2.85%，回落至2.6%-2.75%，短期可能仍有下行空間，追漲的同時，需關(guān)注自身的交易的節(jié)奏。

“對長端而言，政策利率降息可能打消投資者對拉長久期的顧慮。前期收益率曲線陡峭，投資者忌憚于2020年5月和2021年1月資金急速收緊的教訓(xùn)，仍對拉長久期存在顧慮。而這次政策利率降息的意外落地，無疑將促使投資者打消這種顧慮，雖然資金價格和短端利率增量下行空間可能有限，但意味著中樞性下行可能實現(xiàn)，”華創(chuàng)固收表示。

此外，從2020年以來歷史經(jīng)驗看，MLF凈回籠一般發(fā)生在降準(zhǔn)后，屬于央行基礎(chǔ)貨幣投放的正常對沖手段，資金利率走勢由流動性整體充裕狀況決定，即使當(dāng)月MLF縮量，R001不一定明顯回升甚至可能下降。

中泰證券研報指出，在超預(yù)期的增量政策出臺前，寬信用的傳導(dǎo)仍存在阻滯，資金利率中樞向政策利率的緩慢回歸預(yù)計較為波折。從交易層面看，現(xiàn)階段久期策略相比杠桿策略可能更有效，偏低的信用利差也使得利率債的相對價值更加凸顯，因此中長利率債或出現(xiàn)適度的“補漲”行情。