新華財(cái)經(jīng)北京7月21日電 百果園近期向港交所遞交上市招股材料，摩根士丹利為獨(dú)家保薦人。

招股資料顯示，百果園超八成的產(chǎn)品銷(xiāo)售收入源自加盟門(mén)店，自身員工與加盟店員工合計(jì)超過(guò)2萬(wàn)人。2021年，公司的毛利率和年內(nèi)利潤(rùn)率分別為11.2%和2.2%。其人均績(jī)效和坪效等核心指標(biāo)在過(guò)去幾年維持在較低水平、提升乏力。

(資料圖)

依賴(lài)線(xiàn)下加盟門(mén)店創(chuàng)收，新增門(mén)店銷(xiāo)量增長(zhǎng)乏力

招股材料顯示，2019年至2021年，百果園超八成產(chǎn)品銷(xiāo)售由加盟門(mén)店產(chǎn)生，而產(chǎn)品銷(xiāo)售占總營(yíng)收超97%。研究公司加盟門(mén)店的運(yùn)營(yíng)模式可知，公司向加盟店銷(xiāo)售水果并收取特許權(quán)使用費(fèi)。

圖1：百果園與加盟商/代理商銷(xiāo)售及結(jié)算方式（節(jié)選）

截至2021年年末，百果園擁有5249家加盟門(mén)店。但線(xiàn)下加盟門(mén)店銷(xiāo)售產(chǎn)生的毛利率較低，2021年，該業(yè)務(wù)的毛利率僅為9.2%，使得公司整體的毛利率僅為11.2%。考慮到公司需要“讓利”給加盟門(mén)店，向加盟店銷(xiāo)售商品的售價(jià)低于直接通過(guò)自營(yíng)門(mén)店銷(xiāo)售，加盟門(mén)店的毛利率亦低于自營(yíng)門(mén)店。

圖2：百果園線(xiàn)下加盟門(mén)店、自營(yíng)門(mén)店產(chǎn)品銷(xiāo)售和毛利率

經(jīng)研究，百果園擴(kuò)設(shè)加盟門(mén)店貢獻(xiàn)的邊際產(chǎn)品銷(xiāo)售收入的效率整體下降。2019年至2021年，百果園加盟門(mén)店數(shù)量自4307家增加至5249家，平均年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.4%，而期間產(chǎn)品銷(xiāo)售收入的平均年復(fù)合增長(zhǎng)率不足3%。

此外，百果園以加盟店為主的銷(xiāo)售模式還存在管理難度較大的問(wèn)題，分散程度較高的加盟門(mén)店難以在產(chǎn)品品控、服務(wù)水平上保持一致，對(duì)企業(yè)口碑可能造成不利影響。

人均創(chuàng)收能力偏低

2021年，百果園實(shí)現(xiàn)的收入、毛利和年內(nèi)利潤(rùn)分別為102.89億元、11.56億元和2.26億元，利潤(rùn)空間較為有限。

截至最后實(shí)際可行日期，百果園的一線(xiàn)銷(xiāo)售人員為2.1萬(wàn)人，以加盟門(mén)店員工為主，而公司全職雇員中合計(jì)有1152人任職營(yíng)銷(xiāo)和運(yùn)營(yíng)及門(mén)店管理。2021年，加盟門(mén)店產(chǎn)品銷(xiāo)售和特許權(quán)使用費(fèi)收入的毛利合計(jì)約9億元，自營(yíng)門(mén)店產(chǎn)品銷(xiāo)售的毛利為0.13億元，相對(duì)于其人員數(shù)量，加盟門(mén)店和自營(yíng)門(mén)店單位員工貢獻(xiàn)的毛利分別約為4.57萬(wàn)元和1.14萬(wàn)元，人均創(chuàng)收能力偏低。

招股資料顯示，百果園在員工成本較高的中、東部地區(qū)設(shè)店較多。招股資料還顯示，百果園未按照法定基數(shù)足額為員工繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金，未來(lái)公司可能面臨補(bǔ)繳并支付逾期費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)。

考慮到通貨通脹以及補(bǔ)繳社保有可能產(chǎn)生的費(fèi)用，百果園目前較低的人均毛利水平很難抵御成本上升。

截至最后實(shí)際可行日期，百果園擁有3511名全職雇員，較2021年年末減少約100名，人員削減的背后可能出于成本控制的考量。

圖3：截至最后實(shí)際可行日期百果園全職雇員

此外，百果園也在拓展線(xiàn)上渠道，但2021年收入占比僅約為3%，且毛利率為-0.3%，尚不足以支撐公司業(yè)績(jī)。

估值承壓

2022年5月2日，百果園剛向港交所遞交招股材料。2022年5月6日，百果園通過(guò)官方微博對(duì)其部分門(mén)店的管理和產(chǎn)品品質(zhì)問(wèn)題發(fā)出說(shuō)明文件，并聲稱(chēng)正在進(jìn)行整改措施。在一定程度上，此類(lèi)負(fù)面消息可能將對(duì)公司的上市進(jìn)程產(chǎn)生不利影響。

2015年以來(lái)，百果園先后獲得天圖投資、前海股權(quán)、廣州越秀、深創(chuàng)投等私募股權(quán)投資者的投資，總?cè)谫Y額超過(guò)20億元。截至2021年10月，晨光股權(quán)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓入股公司的價(jià)格為8元/股，折算可得公司當(dāng)時(shí)的估價(jià)約為120億元，相對(duì)于2021年公司2.26億元的年內(nèi)利潤(rùn)，公司發(fā)行前的市盈率或?yàn)?3倍。

包括水果行業(yè)在內(nèi)的生鮮賽道曾經(jīng)是資本追逐的熱點(diǎn)。但由于產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化程度高、行業(yè)天然具有離散化特征、競(jìng)爭(zhēng)激烈等深層次原因，巨額投入之后規(guī)?；b遙無(wú)期。

在2021年6月，生鮮電商平臺(tái)每日優(yōu)鮮和叮咚買(mǎi)菜赴美上市，自上市以來(lái)，這兩只中概股的股價(jià)下跌嚴(yán)重，最大回撤均超過(guò)九成，兩家公司均表現(xiàn)出增收不增利的業(yè)績(jī)特征。

截至2022年7月18日收盤(pán)，叮咚買(mǎi)菜總市值不足15億美元，每日優(yōu)鮮不足1億美元。

圖4：每日優(yōu)鮮、叮咚買(mǎi)菜上市以來(lái)前復(fù)權(quán)股價(jià)走勢(shì)

同處生鮮賽道的每日優(yōu)鮮在股價(jià)大跌之后也迎來(lái)人事變動(dòng)。工商注冊(cè)信息顯示，北京每日優(yōu)鮮電子商務(wù)有限公司近日發(fā)生工商變更，聯(lián)合創(chuàng)始人曾斌卸任法定代表人、董事長(zhǎng)、經(jīng)理，新增孫玉英為法定代表人、執(zhí)行董事、經(jīng)理。根據(jù)該公司的原始年報(bào)數(shù)據(jù)，2018年至2020年，累計(jì)產(chǎn)生凈虧損超60億元人民幣。

同為生鮮零售商的百果園，在盈利能力和成長(zhǎng)性都面臨考驗(yàn)的當(dāng)下，能否拿到更高的估值？

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