伴隨城投融資利好消息的釋出，近期該板塊再次成為業(yè)界關(guān)注焦點(diǎn)。

分析人士認(rèn)為，2022年城投行業(yè)無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，打破剛兌的可能性很小，但由于城投主體存在較大的債務(wù)償付壓力，因此不排除會(huì)發(fā)生個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件，而這也會(huì)影響該城投所在區(qū)域和其他相似“網(wǎng)紅”區(qū)域的融資環(huán)境，加劇相關(guān)債券的估值波動(dòng)。

政策不宜過(guò)度解讀

2022年4月18日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知》，其中第11條提到“要在風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)的前提下，按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施”。 ?

盡管業(yè)界普遍認(rèn)為，該政策意味著城投資金供給端的邊際放松，但也有不少機(jī)構(gòu)指出，最終效果還要看后續(xù)相關(guān)配套政策的釋出。

就債券供給而言，2022年以來(lái)，交易所公司債終止審查項(xiàng)目大幅增加。2022年一季度城投債的發(fā)行規(guī)模及凈融資額分別為14170.38億元和6021.76億元，同比依次下降了8.65%和15.78%。

“從數(shù)據(jù)上看，滬深交易所、銀行間交易商協(xié)會(huì)均在收緊城投債的融資?！敝凶C鵬元資信評(píng)估股份有限公司工商企業(yè)評(píng)級(jí)部分析師安曉敏稱(chēng)，“后續(xù)城投債凈融資規(guī)模能否同比增加，仍取決于滬深交易所、銀行間交易商協(xié)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策推動(dòng)?！?/p>

來(lái)自中誠(chéng)信國(guó)際研究院的觀(guān)點(diǎn)亦指出，在當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大的背景下，政策重提保障合理融資需求或?qū)Σ糠制髽I(yè)構(gòu)成一定利好，尤其是重點(diǎn)地區(qū)的城投企業(yè)（其或參與重點(diǎn)項(xiàng)目），金融機(jī)構(gòu)從嚴(yán)收緊平臺(tái)融資的情況料邊際改善。然而，在地方債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管延續(xù)、隱性債務(wù)加強(qiáng)“控增化存”的大背景下，城投整體融資環(huán)境仍難有較大轉(zhuǎn)變，當(dāng)前市場(chǎng)尤需關(guān)注后續(xù)更多配套政策的出臺(tái)或更高層面的進(jìn)一步確認(rèn)。

境外融資規(guī)模攀升

值得一提的是，根據(jù)穆迪統(tǒng)計(jì)，雖然城投主體在境內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)行量增長(zhǎng)有所放緩，可其境外發(fā)債規(guī)模的增長(zhǎng)勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁。

“2022年中國(guó)城投公司將保持其在境內(nèi)外債券市場(chǎng)中的領(lǐng)先融資地位?！蹦碌细倍驴偨?jīng)理鐘汶權(quán)稱(chēng)，“事實(shí)上，城投公司的籌資規(guī)模在2021下半年已占到中國(guó)企業(yè)發(fā)行人境外債券發(fā)行總量的38%，超過(guò)了中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商17%的占比?！?/p>

“由于投資者規(guī)避高收益房地產(chǎn)發(fā)行人，我們預(yù)計(jì)2022年中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的境外發(fā)債規(guī)模將縮減。與之相反，境外城投債的需求大概率將保持強(qiáng)勁，發(fā)債規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)，這得益于354億美元的境外債券再融資需求以及為數(shù)不少已獲監(jiān)管批準(zhǔn)的首次發(fā)行人?！蹦碌戏治鰩煹詣疟硎?，“據(jù)我們測(cè)算，約90%的境內(nèi)城投債發(fā)行人尚未涉足境外市場(chǎng)，而境外市場(chǎng)可為城投公司提供靈活的融資渠道，并幫助其將所在地域與國(guó)際資本市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)。此外，中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)海外子公司的投資者需求歷來(lái)十分強(qiáng)勁，該類(lèi)機(jī)構(gòu)比較了解城投公司的情況，往往持有同一發(fā)行人的境內(nèi)債券?！?/p>

由此，翟勁預(yù)測(cè)，盡管2022年境內(nèi)城投債券的發(fā)行增量將有所放緩，可考慮到2022年到期的境內(nèi)城投債總額將達(dá)人民幣4萬(wàn)億元，且在“十四五”規(guī)劃的第二年公共基建投資計(jì)劃規(guī)模龐大，則地方政府融資平臺(tái)和其他地方國(guó)企仍將成為基建項(xiàng)目的重要資金來(lái)源。

擇券謹(jǐn)守安全邊界

雖然板塊整體風(fēng)險(xiǎn)無(wú)虞，但內(nèi)部表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性分化亦是業(yè)界共識(shí)。

那么，城投債擇券的安全邊界在哪？

中債資信方面認(rèn)為，由于2022年城投行業(yè)無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此可沿用2021年的策略，適度下沉。但長(zhǎng)期來(lái)看，在信用切割背景之下，城投行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步上升，所以還是建議在投資下沉的同時(shí)，控制久期。此外，需要關(guān)注區(qū)域債務(wù)負(fù)擔(dān)很重，短期流動(dòng)性不足等問(wèn)題的企業(yè)。

“城投擇券仍需精挑個(gè)體，在我們的框架下較為優(yōu)質(zhì)的主體、承擔(dān)區(qū)域內(nèi)重要項(xiàng)目建設(shè)的主體或迎來(lái)信用利差下行的機(jī)會(huì)?！?光大證券固定收益首席分析師張旭表示，“具體來(lái)看，可關(guān)注以下性?xún)r(jià)比較高的投資策略。其一，是在區(qū)域分化中挖掘超額收益，如天津地區(qū)；其二，是通過(guò)信用資質(zhì)下沉獲取超額收益，如低等級(jí)區(qū)縣級(jí)城投?！?/p>

至于城投主體的審查，出于審慎考量，需就如下重點(diǎn)進(jìn)行把關(guān)。

首先，是城投類(lèi)資產(chǎn)收入的貢獻(xiàn)。典型的城投類(lèi)業(yè)務(wù)為土地整理開(kāi)發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、政府代建業(yè)務(wù)、保障性住房建設(shè)、市政工程等等，文化旅游類(lèi)等業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化程度略高，因此相應(yīng)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入的不確定性高于城投類(lèi)業(yè)務(wù)。

其次，是產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)收入的貢獻(xiàn)。若產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)收入占比較高，則需要進(jìn)一步分析歷年產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入的持續(xù)性、盈利波動(dòng)情況和償債能力等。假如產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)所處行業(yè)有較強(qiáng)的周期性，那么行業(yè)景氣度低迷時(shí)期收入下滑或虧損容易引發(fā)城投信用資質(zhì)惡化，這也是過(guò)往城投公司評(píng)級(jí)下調(diào)的重要邏輯。

再者，是對(duì)外擔(dān)保方面的問(wèn)題。包括對(duì)外擔(dān)保規(guī)模是否過(guò)高，需關(guān)注使用對(duì)外擔(dān)保余額占凈資產(chǎn)比例的指標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)擔(dān)保比率超過(guò)30%則存在較高的代償風(fēng)險(xiǎn)；被擔(dān)保企業(yè)的情況，是否存在對(duì)個(gè)別公司擔(dān)保規(guī)模過(guò)大或存在對(duì)民企的擔(dān)保等，此前亦有城投公司因?yàn)榇鷥旓L(fēng)險(xiǎn)而拖累自身信用資質(zhì)的案例。

第四，是外部支持的情況，主要分為政府支持和金融機(jī)構(gòu)支持。政府支持方面應(yīng)關(guān)注政府補(bǔ)助及持續(xù)性、資金資產(chǎn)注入等情況；金融機(jī)構(gòu)的支持則主要體現(xiàn)在銀行授信額度及可使用的空間，再融資渠道的暢通是城投公司持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

最后，是歷史債務(wù)履約情況，排查公司過(guò)往是否有失信記錄、債務(wù)逾期情況等。