新華財經(jīng)北京3月18日電 當前市場環(huán)境下，基本面利空黃金的因素較多：美聯(lián)儲正在縮減購債規(guī)模、美債實際收益率上升、美聯(lián)儲四年以來的首次加息、市場預期美國加息次數(shù)與幅度上調(diào)。由于歐元區(qū)和美國貨幣政策的分歧，美元走強的趨勢已然形成。換句話說，鷹派的美聯(lián)儲、更高的實際收益率、走強的美元、遭拋售的股市以及增長放緩的全球經(jīng)濟，都在直接或間接引導看空黃金的思路。

但事實上，金價的走勢卻并未與上述看法一致，相反，黃金并未就此打開新的下跌空間，而是正在表現(xiàn)出前所未有的韌性。這表明黃金已經(jīng)陷入了特里芬兩難式困局，即在通脹被超調(diào)與鷹派美聯(lián)儲之間動蕩博弈周期。

多元儲備制未解特里芬難題 造就黃金史上首輪超級牛市

眾所周知，特里芬難題揭示了以黃金—美元本位為基礎的布雷頓森林體系的根本缺陷：美元既是一國貨幣，又是世界貨幣。作為一國貨幣，它的發(fā)行必然受制于美國的貨幣政策和黃金儲備；作為世界貨幣，美元的供給又必須適應于國際貿(mào)易和世界經(jīng)濟增長的需要。由于黃金產(chǎn)量和美國黃金儲備量增長跟不上全球經(jīng)濟發(fā)展的需要，而美元供給不斷增長，同樣會導致美元對黃金兌換性日益難以維持。即使是后來的牙買加體系確立了以美元、英鎊、日元、歐元為主體的多元儲備制，但其國際清償力仍是靠這些國家貿(mào)易逆差輸出來滿足，實質(zhì)上沒有任何變化。

因此，多元儲備制沒有也不可能從根本上解決特里芬難題，最終難逃崩潰命運，這也造就了黃金在歷史上的首輪超級大牛市。

美聯(lián)儲被強勁的通脹逼入絕境 金價下行壓力緩解但逆風起飛不易

2008年全球金融危機過后，美聯(lián)儲從2014年結(jié)束QE到2018年開啟QT花了4年的時間。而這一次，美聯(lián)儲從結(jié)束QE到開啟QT僅僅用了6個月。這對金融市場的影響是巨大的，因為之前各類資產(chǎn)的上漲主要是靠美聯(lián)儲提供的流動性，而現(xiàn)在，美聯(lián)儲正在收緊流動性。就政策本身而言，較高的利率或量化緊縮政策將導致金價下跌，原因是其推高了債券收益率，降低了通脹預期，導致預期實際收益率上升，而預期實際收益率是金價最重要的反向驅(qū)動因素。也就是說，美聯(lián)儲被強勁的通脹逼入了絕境，即使股市下跌和金融市場出現(xiàn)動蕩，美聯(lián)儲也無法逆轉(zhuǎn)收緊政策的方向，即從鴿派轉(zhuǎn)向鷹派。值得注意的是，體現(xiàn)市場隱含通脹預期的10年期盈虧平衡通脹率高于10年期名義美債收益率。這意味著，預期實際收益率或會上升，這將削弱黃金作為避險資產(chǎn)的吸引力，進而打壓金價上升趨勢。

2021年底美債實際利率處于歷史低位，未來加息預期帶來的當前實際利率大幅上行理論上利空黃金，但金價卻并未明顯走弱。復盤歷史上美債實際利率上行而黃金不跌的周期，存在的共同特征便是美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱。

巧合的是，美國正經(jīng)歷40年來最為嚴重的通脹。數(shù)據(jù)顯示，美國1月份CPI同比增長7.5%，創(chuàng)下1982年以來的四十年新高。實際上，美國CPI同比增速自去年5月突破5%以來，幾乎每月都在以超預期的節(jié)奏持續(xù)創(chuàng)歷史新高，創(chuàng)新高的時間窗口也在越拉越長。美聯(lián)儲起初對通脹壓力的低估與不作為是后期通脹失控的重要原因，同時，惡性通脹的抬頭將最終導致美國經(jīng)濟增長大幅放緩，也就是類似上世紀七十年代的滯漲周期來臨。投資者此時更傾向于買入黃金對沖經(jīng)濟風險，這也就是金價與實際利率之間的背離持續(xù)的根本原因。

直觀來看，投資者持有非收益性資產(chǎn)的機會成本使得黃金在負利率環(huán)境下表現(xiàn)良好，這就意味著更高的實際利率應該會導致金價的下跌。分析表明，實際利率至少需要升至2.5%以上，才會對黃金產(chǎn)生重大的長期負面影響。

基于此，可以發(fā)現(xiàn)，去年下半年黃金承壓的主要原因在于美國經(jīng)濟復蘇較強，且對外負債下行利好美元信用。當前美國經(jīng)濟與就業(yè)復蘇邊際趨緩，對外負債上升，使得黃金下行壓力減緩；但同時美聯(lián)儲緊縮政策已是箭在弦上，就算依靠眼下劍拔弩張的俄烏局勢所帶來地緣政治風險，金價想要逆風起飛也實屬不易。

綜上所述，黃金目前陷入特里芬兩難式困局看似迫不得已，實則是其核心資產(chǎn)屬性所造成。展望2022年，宏觀經(jīng)濟增長可能放緩、地緣政治局勢日趨復雜、國際國內(nèi)通脹壓力持續(xù)上升、風險資產(chǎn)預計出現(xiàn)更高波動性等因素，都會共同作用去提升黃金作為核心資產(chǎn)的投資價值，以及其被認為是提供長期價值的避風港灣地位，并在投資組合中發(fā)揮無可替代的優(yōu)勢。預計黃金或能夠在金融市場中繼續(xù)扮演重要的戰(zhàn)略角色，在財富保值、購買力保護和對沖風險上發(fā)揮積極作用。同時，隨著美聯(lián)儲加息等緊縮貨幣政策后續(xù)落地，金價上行空間暫時受限也將會成為市場共識。

圖為倫敦現(xiàn)貨金價與美國實際利率走勢對比

（作者：千海金貴金屬研究院 陳曉輝）