【資料圖】

劉俏

以國(guó)家整體價(jià)值的提升為政策目標(biāo)，通過(guò)投資推動(dòng)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)，實(shí)施積極的財(cái)政政策是自然的選擇。節(jié)點(diǎn)行業(yè)和存在亟需解決的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的領(lǐng)域往往具備一個(gè)共同特點(diǎn)：巨大的不確定性使得投資這些領(lǐng)域的資本回報(bào)明顯偏低，導(dǎo)致投資不足問(wèn)題的出現(xiàn)。中國(guó)采用的“政府+市場(chǎng)”的增長(zhǎng)范式在解決投資不足方面有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：這些行業(yè)和領(lǐng)域通常有較高的社會(huì)回報(bào)，政府通過(guò)頂層設(shè)計(jì)，大力投資推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的節(jié)點(diǎn)行業(yè)并聚焦解決節(jié)點(diǎn)領(lǐng)域的關(guān)鍵問(wèn)題，這些大量投資產(chǎn)生溢出效應(yīng)，帶動(dòng)了自身和周邊行業(yè)大量經(jīng)營(yíng)主體的出現(xiàn)；在這里，財(cái)政政策發(fā)揮了極為重要的作用——財(cái)政資金或是類(lèi)財(cái)政資金扮演了引導(dǎo)的作用，除了自身幫助維持關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的投資強(qiáng)度外，還引導(dǎo)私人資本流向相關(guān)的有資金需求且具備增長(zhǎng)潛力的行業(yè)或是領(lǐng)域。

然而，政府在采用積極的財(cái)政政策時(shí)卻往往面臨諸多顧慮和約束。以?xún)晌灰压实慕?jīng)濟(jì)學(xué)家金德?tīng)柌窈兔魉够鶠榇淼闹髁饔^點(diǎn)（下稱(chēng)“金德?tīng)柌瘛魉够僬f(shuō)”）認(rèn)為，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷債務(wù)快速增長(zhǎng)的過(guò)程中，信貸快速擴(kuò)張伴隨著資產(chǎn)價(jià)格繁榮，可能導(dǎo)致金融危機(jī)以及隨后幾年不斷惡化的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果。無(wú)疑，積極的財(cái)政政策帶來(lái)投資所需要的資金的同時(shí)，也帶來(lái)債務(wù)水平的急劇上升和通脹壓力的大量累積，引發(fā)了財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂。

必須指出，金德?tīng)柌瘛魉够僬f(shuō)基于一個(gè)基本假設(shè)：討論合理的債務(wù)水平時(shí)，他們是用GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）作為分母去測(cè)算這個(gè)國(guó)家的宏觀杠桿率。然而，在面臨巨大變革的時(shí)代，一個(gè)國(guó)家或一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的投融資決策，應(yīng)該錨定整體價(jià)值而非GDP。把GDP作為宏觀政策的錨，有可能會(huì)過(guò)高地估計(jì)宏觀杠桿率和金融危機(jī)爆發(fā)的可能性，導(dǎo)致政策制定者在需要大量投資，需要更加積極的財(cái)政政策的時(shí)候，采取一些過(guò)于謹(jǐn)慎和保守的政策舉措，最終反而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)惡化，加大金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。

引入國(guó)家整體價(jià)值這個(gè)概念，我們可以計(jì)算出一個(gè)國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策的空間：政策空間在操作上可以被粗略地定義為公共債務(wù)與GDP之比減去公共債務(wù)與整體價(jià)值之比。一個(gè)具有較大政策空間的國(guó)家，即使其信貸擴(kuò)張速度和股票價(jià)格增長(zhǎng)速度快速上升，鑒于該國(guó)有足夠的政策空間利用逆周期的財(cái)政政策去對(duì)沖經(jīng)濟(jì)生活中累積的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，它爆發(fā)金融危機(jī)的概率并不高。

這個(gè)假說(shuō)需要實(shí)證分析去驗(yàn)證。我們以夜間燈光作為整體價(jià)值的衡量，分析全球100多個(gè)國(guó)家在過(guò)去30年間爆發(fā)的歷次金融危機(jī)。我們發(fā)現(xiàn)金德?tīng)柌瘛魉够僬f(shuō)在一定程度上可以得到實(shí)證證據(jù)支持——一個(gè)國(guó)家如果在過(guò)去3年經(jīng)歷債務(wù)高速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)價(jià)格的大幅提升，未來(lái)3年內(nèi)爆發(fā)金融危機(jī)的概率是32%。但是，這一結(jié)論對(duì)于那些政策空間較大的國(guó)家并不成立——同樣情況下，這些國(guó)家危機(jī)的爆發(fā)概率只是3%，而且在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著；我們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)國(guó)家投資效率較高時(shí)，政策空間對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的作用更為顯著。顯然，金德?tīng)柌瘛魉够僬f(shuō)只適用于那些政策空間較小而且整體全要素生產(chǎn)率增速偏低的國(guó)家和地區(qū)。中國(guó)的整體價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP，具有較大的政策空間；與此同時(shí)，中國(guó)全要素生產(chǎn)率的平均增速雖然已降到2%以?xún)?nèi)，但仍屬于TFP（全要素生產(chǎn)率）增速最高的國(guó)家序列——中國(guó)具有實(shí)施積極財(cái)政政策的條件。

近年興起的另一支文獻(xiàn)研究財(cái)政可持續(xù)問(wèn)題，曾任IMF（國(guó)際貨幣基金組織）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的OlivierBlanchard在其發(fā)表于2019年的一篇文章中認(rèn)為，還本付息的數(shù)量與GDP的比值，而非債務(wù)與GDP的比值，應(yīng)該成為債務(wù)水平更為恰當(dāng)?shù)暮饬恐笜?biāo)。他認(rèn)為：只要真實(shí)利率水平（r）低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（g），政府便可以通過(guò)滾動(dòng)發(fā)債來(lái)為其支出融資，在這種情形下，債務(wù)規(guī)模在未來(lái)是收斂的——債務(wù)不僅可持續(xù)，而且可以提高社會(huì)福利水平。政府債務(wù)擴(kuò)張可以持續(xù)主要源于兩個(gè)作用機(jī)制：發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，持續(xù)二三十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)使得今天的債務(wù)不是問(wèn)題——經(jīng)濟(jì)總量上升之后，兩代人之間的分配不是零和游戲；政府傾向于印鈔稀釋其債務(wù)，當(dāng)通脹上升時(shí)，利率也會(huì)上升，導(dǎo)致金融資產(chǎn)估值下降，在跨期迭代模型（overlappinggenerationsmodel）中，雖然老一代人通過(guò)社保等在分配中獲益，但其持有的金融資產(chǎn)價(jià)值下降，相當(dāng)于給下一代人讓利，債務(wù)可持續(xù)性同樣有所保障。中國(guó)目前的國(guó)債利率（小于3%）遠(yuǎn)低于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（大約5%），r

積極財(cái)政政策產(chǎn)生理想效果的前提是：擁有較大的政策空間；新增信貸主要配置在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域；全要素生產(chǎn)率增速較高。中國(guó)具備實(shí)施積極的財(cái)政政策的條件：中國(guó)的整體價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP；中國(guó)公共債務(wù)的融資成本，例如國(guó)債利率長(zhǎng)期小于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；中國(guó)仍能保持高于工業(yè)化國(guó)家的生產(chǎn)率增速，而且未來(lái)還有生產(chǎn)率增速不斷提高的可能空間。大規(guī)模投資和解決節(jié)點(diǎn)領(lǐng)域問(wèn)題所需要的海量資金在一定程度上可以通過(guò)大規(guī)模的財(cái)政刺激來(lái)滿足。理解這一點(diǎn)，將為中國(guó)宏觀政策的制定和實(shí)施帶來(lái)新的思路。（作者系北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)）