編者按：發(fā)展公募REITs是資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，它不僅可以豐富資本市場投資品種，還可以起到完善多層次資本市場體系建設(shè)等多方面的積極作用。我國公募REITs市場啟動(dòng)三年來，持續(xù)受到投資者青睞，具有良好的大類資產(chǎn)配置價(jià)值。對于未來市場的高質(zhì)量發(fā)展，以及良性行業(yè)生態(tài)圈的建設(shè)，多方參與者紛紛表達(dá)各自的關(guān)切。

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自2020年試點(diǎn)啟動(dòng)以來，我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）市場在各方齊力推進(jìn)下已取得了階段性成果。截至6月末，上市標(biāo)的由最初的9只已經(jīng)拓展至28只，底層資產(chǎn)類型豐富，為市場投資者提供了多元配置選擇。同時(shí)，相關(guān)領(lǐng)域的制度建設(shè)也逐步完善，特別是擴(kuò)募機(jī)制的設(shè)立以及披露標(biāo)準(zhǔn)的不斷細(xì)化，為市場可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

然而，今年二季度以來REITs二級市場的持續(xù)回調(diào)令投資者情緒突變謹(jǐn)慎，在估值溢價(jià)逐漸被消化的過程中，該領(lǐng)域在戰(zhàn)略配售、投資者結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性等方面的短板也有所顯現(xiàn)，市場參與者紛紛從不同市場角色的角度出發(fā)，提出了很多中肯有效的建議，監(jiān)管部門針對主要問題也在逐步推進(jìn)完善政策措施。

中金公司研究部執(zhí)行負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理、不動(dòng)產(chǎn)與空間服務(wù)行業(yè)首席分析師張宇在接受新華財(cái)經(jīng)專訪時(shí)指出：“目前市場運(yùn)行過程中出現(xiàn)的階段性問題并不是中國公募REITs市場特有的，在海外市場發(fā)展初期也出現(xiàn)過類似情景。伴隨后續(xù)市場擴(kuò)募擴(kuò)容及更多長期投資者的進(jìn)入，估值將逐步回歸理性，流動(dòng)性問題也會(huì)得到持續(xù)改善，REITs資產(chǎn)的長期投資價(jià)值無需置疑。”

前期溢價(jià)已被充分消化 市場參與者積極探索長短期估值定價(jià)之“錨”

對于近期二級市場的表現(xiàn)，張宇認(rèn)為：“近幾個(gè)月的REITs價(jià)格下行與三個(gè)事件性因素有關(guān)，分別是2022年四季度的債市調(diào)整，2023年一季報(bào)出現(xiàn)部分項(xiàng)目業(yè)績不及市場預(yù)期，以及擴(kuò)募所帶來的價(jià)格博弈，每一項(xiàng)平均觸發(fā)了10%的估值回撤。對單只REIT而言，解禁事項(xiàng)也往往增加了投資者的觀望情緒?！?/p>

據(jù)中金公司提供的數(shù)據(jù)顯示，以股價(jià)較凈資產(chǎn)值的倍數(shù)（P/NAV）指標(biāo)觀測估值水平，該數(shù)據(jù)在5月末為1.04倍，這與2021年上市首日收盤水平保持一致。按類型劃分，產(chǎn)權(quán)類估值平均在1.13倍，經(jīng)營權(quán)類平均為0.98倍?？梢哉f，目前估值較為理性，并未出現(xiàn)大量二級市場價(jià)格顯著低于底層資產(chǎn)價(jià)值的情況。

張宇介紹其研究思路稱：“凈資產(chǎn)值（NAV）是REITs價(jià)值的重要參考指標(biāo)，而從短期動(dòng)態(tài)視角來看，也須輔以其他估值抓手，如以平均股息率作為產(chǎn)權(quán)類REITs的估值表征，通過觀察其較于高信用ABS與企業(yè)債的利差做出投資判斷；以內(nèi)部收益率（IRR）作為經(jīng)營權(quán)類REITs的估值表征，判斷基于自身資金屬性以及投資限制下可接受的長期投資回報(bào)率水平。”

另一方面，二級市場在經(jīng)過本輪調(diào)整后，前期估值溢價(jià)已有較為充分的消化。在當(dāng)前位置，投資者也逐漸開始重新關(guān)注投資和配置機(jī)會(huì)，整體情緒從前期對于持續(xù)下跌的恐慌，到目前逐步企穩(wěn)，再進(jìn)入深度研究挖掘投資機(jī)會(huì)的階段。伴隨投資者對于REITs項(xiàng)目的價(jià)值定位回歸理性，市場或?qū)⒊尸F(xiàn)回暖態(tài)勢。未來，合理投資價(jià)值將是二級市場投資者討論的焦點(diǎn)，也是相對復(fù)雜的問題。

張宇表示：“市場關(guān)鍵要素均朝向正面，當(dāng)前估值可能已經(jīng)具備較好的安全邊際，其中包括項(xiàng)目基本面整體或有望在二季度呈現(xiàn)邊際回暖，無風(fēng)險(xiǎn)利率短期內(nèi)趨于穩(wěn)定且仍存在下行可能性所帶來的資產(chǎn)價(jià)格支撐效應(yīng)，以及當(dāng)前整體估值已趨于合理等。因此，投資人不應(yīng)過于悲觀，當(dāng)前階段應(yīng)更多著眼和挖掘基本面穩(wěn)健的項(xiàng)目標(biāo)的，以中長期視角進(jìn)行配置?！?/p>

提升REITs投資者結(jié)構(gòu)多元化水平 實(shí)現(xiàn)一二級市場發(fā)展良性循環(huán)

除上述事件性因素外，本輪價(jià)格回調(diào)也與流動(dòng)性偏弱、機(jī)構(gòu)投資者多元化程度偏低、持券集中度偏高等市場發(fā)展初期特征有關(guān)。對于這些運(yùn)行進(jìn)程中暴露出的短板問題，監(jiān)管部門近期積極召集各方參與者開展研討和調(diào)研，以期高效解決市場“痛點(diǎn)”。

“公募REITs為典型的機(jī)構(gòu)主導(dǎo)市場?！睆堄钊缡钦f。截至2022年末，中金公司統(tǒng)計(jì)的各項(xiàng)目機(jī)構(gòu)投資者持有比例已超過90%，機(jī)構(gòu)集中度較前一年邊際提升，而個(gè)人投資者的參與度則邊際下降。

“在此情形下，市場規(guī)模和投資者類型相對有限的情況下，交易行為往往具有趨同性。如若基本面等要素趨弱，市場易出現(xiàn)單邊波動(dòng)向下，且通過負(fù)反饋機(jī)制放大波動(dòng)，疊加增量資金有限，就可能出現(xiàn)二級價(jià)格較底層項(xiàng)目內(nèi)在價(jià)值向下偏離的結(jié)果。”張宇解釋稱，事實(shí)上這些問題并不是中國公募REITs市場特有的，在海外市場發(fā)展初期也出現(xiàn)過類似情景。

具體來看，2022年末各項(xiàng)目流通盤前十大投資機(jī)構(gòu)類型顯示，券商自營、資管及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占前十大投資機(jī)構(gòu)持倉總額的比例較高，平均分別為44%、29%和17%。很明顯可以得出的結(jié)論是，在機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的交易中可能會(huì)存在同向交易行為，使得市場出現(xiàn)短期單邊波動(dòng)，其背后原因可能是存量機(jī)構(gòu)自身資金屬性（如久期）以及投資目標(biāo)（如風(fēng)險(xiǎn)收益比、回撤控制等）的約束。

不過，令市場吃下“定心丸”的是，同樣占比較高的戰(zhàn)配力量仍堅(jiān)定看好該類資產(chǎn)。從首批9只REITs解禁后戰(zhàn)配投資者的行為來看，2022年末產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)（含解禁戰(zhàn)配）整體持倉同比均為凈增持，說明長線戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)對于REITs的投資價(jià)值持積極態(tài)度。

此外，對于二級市場調(diào)整是否會(huì)影響各地資產(chǎn)在發(fā)行申報(bào)方面的熱情等相關(guān)問題，張宇認(rèn)為：“若部分上市產(chǎn)品持續(xù)下跌，短期內(nèi)或?qū)τ谕愋晚?xiàng)目發(fā)行造成一定壓力，但我們對于REITs新項(xiàng)目發(fā)行仍保持樂觀態(tài)度。不論對于市場良性發(fā)展目標(biāo)，還是原始權(quán)益人融資需求，REITs新項(xiàng)目申報(bào)上市以及存量項(xiàng)目擴(kuò)募等一級市場行為，都是持續(xù)推動(dòng)市場全面發(fā)展、為二級市場帶來新鮮動(dòng)力的重要一環(huán)?！?/p>

從中國公募REITs市場培育和發(fā)展的角度來看，新項(xiàng)目發(fā)行和存量項(xiàng)目擴(kuò)募都是市場規(guī)模提升及領(lǐng)域邁向成熟的重要過程，市場規(guī)模提升可以吸引更為多元的長線投資者配置REITs資產(chǎn)，促進(jìn)市場流動(dòng)性提升。同時(shí)，設(shè)立公募REITs平臺對于發(fā)行人而言也具有重要意義。公募REITs作為創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，具有較強(qiáng)的產(chǎn)融結(jié)合屬性，都夠幫助發(fā)行人實(shí)現(xiàn)表內(nèi)存量基礎(chǔ)設(shè)施的有效盤活，回籠資金后再投資于新項(xiàng)目建設(shè)，形成良性循環(huán)。

展望后續(xù)，張宇建議道：“希望可以盡快優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引入不同資金期限、不同背景的投資者，特別是鼓勵(lì)如保險(xiǎn)、年金以及養(yǎng)老金等長期資金參與REITs一二級市場，充分發(fā)揮長期資金的定價(jià)能力，進(jìn)一步降低市場短期價(jià)格波動(dòng)，促進(jìn)REITs市場發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)?！?/p>