過去的一周，債市多空力量相持，經(jīng)濟(jì)和社融數(shù)據(jù)改善預(yù)期給空頭底氣，而多頭又在等待合適點位入場配置。央行超預(yù)期開展30億元逆回購操作，其信號意義被市場解讀為利空，導(dǎo)致長端利率小幅上行，期債主力走勢膠著。月初短端流動性略承壓，不過資金利率大多下行。

(資料圖)

業(yè)內(nèi)觀點稱，近期短端收益率走勢可能更為確定，月中資金面相對寬裕，且寬信用仍在途中，資金面持續(xù)寬松的情況預(yù)計年內(nèi)將繼續(xù)維持；而在美聯(lián)儲加息周期中，我國政策利率下降的空間有限，因此資金利率難有繼續(xù)下降的動力。7月份過后，隨著復(fù)蘇動能減弱，地產(chǎn)復(fù)蘇持續(xù)性以及出口可能會拖累經(jīng)濟(jì)，長端存在博弈機(jī)會。

本周將公布二季度中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及6月金融數(shù)據(jù)，目前市場予以高度關(guān)注。外部因素方面，雖然目前美國經(jīng)濟(jì)仍處于過熱狀態(tài)，但市場對接下來經(jīng)濟(jì)陷入衰退的預(yù)期不斷上升，“衰退交易”主導(dǎo)了海外市場，提升機(jī)構(gòu)對避險資產(chǎn)的買需。

行情回顧

上周國債期貨價格全線收跌，T2209累計下跌0.03%，TF2209累計下跌0.12%，跌幅主要集中在周一，后幾個交易日期債情緒有所修復(fù)。對T合約來說，100的整數(shù)關(guān)口從支撐位變成阻力位，上周數(shù)次嘗試突破都未能成功。持倉方面，T合約在周一持倉量明顯上升，指向30億元逆回購操作促使空頭入場，而多頭也未退卻，多空雙方分歧加大。從成交持倉比來看，上周期債交投情緒有所降溫，情緒高點出現(xiàn)在周二。

銀行間現(xiàn)券市場橫盤整理，經(jīng)濟(jì)和社融數(shù)據(jù)改善預(yù)期給空頭底氣，而多頭又在等待合適點位入場配置。央行30億元逆回購操作和專項債提前發(fā)行的傳聞構(gòu)成利空，導(dǎo)致長端上行。上周十年國債活躍券220010累計上行1.25bp，十年國開活躍券220210累計上行2.8bp。

具體而言，上周一央行超預(yù)期開展30億元逆回購操作，其信號意義被市場解讀為利空，當(dāng)天220010上行2.25bp；周二央行延續(xù)30億元逆回購操作，但寬松的資金面給了多頭底氣；周三消息面平靜，但債市情緒再度轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎；周四，出于對地方債提前發(fā)行的擔(dān)憂，債市情緒依然偏弱，當(dāng)天220010上行0.25bp。周五消息面平靜，債市窄幅波動。

轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)尚可，截至7月8日，存量可轉(zhuǎn)債共415只，余額為7466.97億元。7月8日，轉(zhuǎn)債的平均價格為124.75元，分位值為93.52%，處于2018年至今的歷史較高水平。轉(zhuǎn)股溢價率為37.00%，分位值為96.35%，處于2018年至今的較高水平。其中，轉(zhuǎn)股價值為90至110元之間的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率為28.06%，高于2018年以來中平價轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率的中位數(shù)（14.37%）。

海外債市

北美市場方面，受到激進(jìn)加息預(yù)期影響，截至上周五，2年美債收益率周內(nèi)累計上升15bp至2.97%，10年美債上升11bp至2.93%，2年美債和10年美債再次倒掛。美國當(dāng)前就業(yè)數(shù)據(jù)仍然顯得十分強(qiáng)勁，通脹處于高位，暫時也難以回落。

上周三美聯(lián)儲會議紀(jì)要公布，美聯(lián)儲激進(jìn)加息不變。從會議紀(jì)要來看，美聯(lián)儲對抗通脹的決心絲毫沒有減弱，大多數(shù)美聯(lián)儲官員支持7月份加息50BP或75BP，市場預(yù)期加息75BP概率較大。本次美聯(lián)儲會議紀(jì)要釋放了對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂因素，美聯(lián)儲認(rèn)為未來進(jìn)一步加息可能導(dǎo)致一段時間經(jīng)濟(jì)放緩。受此影響，市場對“衰退”預(yù)期上升，機(jī)構(gòu)開始交易2023年美聯(lián)儲降息。

而基本面數(shù)據(jù)顯示，美國CPI的5月份數(shù)據(jù)反彈至8.6%，通脹回落預(yù)期落空，開啟了美聯(lián)儲進(jìn)一步激進(jìn)加息之路。6月份通脹數(shù)據(jù)尚未公布，大概率繼續(xù)維持高位。7月份，隨著近期石油價格大跌，布倫特原油價格跌破100美元/桶，對緩解美國通脹具有一定積極作用。

一級市場

上周國債發(fā)行2606億元、政金債發(fā)行1368億元、地方債發(fā)行1449億元，地方債發(fā)行量大幅回落，導(dǎo)致利率債凈供給顯著減少。利率債招標(biāo)需求與上周相似，并未出現(xiàn)明顯改善，政金債多個期限全場倍數(shù)甚至低于前一周。1年和3年需求受30億元逆回購操作沖擊較大，5年和7年需求相對較好。上周三，3年和7年附息國債投標(biāo)倍數(shù)分別為3.48和3.82，需求尚可。

整體而言，流動性極度充裕和凈供給減少并未提振一級招標(biāo)需求，基本面修復(fù)預(yù)期和央行的鷹派信號是壓制招標(biāo)需求的主要因素。據(jù)已發(fā)布的公告顯示，7月11-15日，政府債合計發(fā)行2369.4億，其中，國債發(fā)行1800.0億，地方債發(fā)行569.4億。

上周信用債共發(fā)行2472.93億元，較前一周的2058.58億元環(huán)比上升；由于發(fā)行量上升，當(dāng)周信用債凈融資686.25億元，較前一周592.47億元環(huán)比上升。分產(chǎn)業(yè)債和城投債來看，上周產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模1605.82元，當(dāng)周產(chǎn)業(yè)債凈融資規(guī)模環(huán)比上升，為382.58億元；城投債發(fā)行規(guī)模867.11億元，較前一周的849.18億元環(huán)比上升，城投債上周凈融資規(guī)模環(huán)比下降，為303.68億元。?

分主體評級看，AA-及以下等級凈融資為負(fù)，其他等級信用債凈融資均為正；分企業(yè)性質(zhì)看，央企、地方國企和民企信用債凈融資分別為161.07億元、350.98億元和174.21億元，分別較前一周環(huán)比變化-16.23億元、-194.32億元和304.32億元。分地區(qū)看，一級信用債發(fā)行主要分布在北京、廣東、江蘇等地區(qū)，信用債發(fā)行和凈融資變化幅度較大的地區(qū)除發(fā)債大省外，新增內(nèi)蒙古、河南、云南等地區(qū)。?

公開市場

截至上周，逆回購存量150億元，MLF存量49500億元。7月4-8日，央行合計凈回籠3850億元。其中，逆回購?fù)斗?50億元，到期4000億元，當(dāng)周凈回籠資金為3850億元。7月11-15日，逆回購到期150億元，MLF回籠1000億元。此外，央行將于12日進(jìn)行年內(nèi)第二期國庫定期存款招標(biāo)，操作量400億元，市場關(guān)注中標(biāo)利率。

逆回購縮量之后，資金利率仍維持低位。7月4日，逆回購單日投放縮量至30億元，延續(xù)至8日。不過在逆回購縮量的同時，DR001和R001均處于較低水平，7-8日，DR001回落至1.21% 左右，R001回落至1.28-1.29%，均低于6月水平。接下來重點關(guān)注稅期央行投放量及資金面走向。

7月11-15日，資金面關(guān)注的因素包括：周二（12日）央行進(jìn)行年內(nèi)第二次國庫定存操作，規(guī)模400億元，期限1個月，關(guān)注中標(biāo)利率，3月同期限中標(biāo)利率為3.41%；周五（15日）MLF到期1000億元，關(guān)注續(xù)作規(guī)模。全周逆回購到期150億元，每日到期量均為30億元；此外，周五（15日）為納稅申報截止日，7月為繳稅大月。

要聞回顧

央行發(fā)布《中國區(qū)域金融運行報告（2022）》報告稱，“市場利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”的傳導(dǎo)渠道不斷強(qiáng)化，貨幣政策傳導(dǎo)效率進(jìn)一步提升，實際貸款利率穩(wěn)中有降，持續(xù)處于較低水平。下一步要發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機(jī)制的重要作用，著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，推動降低企業(yè)綜合融資成本。

重要數(shù)據(jù)

國家統(tǒng)計局發(fā)布2022年6月份全國CPI和PPI數(shù)據(jù)。6月我國CPI同比上漲2.5%，漲幅比5月擴(kuò)大0.4個百分點；PPI同比上漲6.1%，漲幅比5月回落0.3個百分點。

美國6月ISM非制造業(yè)PMI為55.3%，創(chuàng)2020年5月以來新低，前值為55.9%。美國6月Markit服務(wù)業(yè)PMI終值為52.7%，市場預(yù)期51.6%，初值51.6%。

美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，6月份美國新增非農(nóng)就業(yè)37.2萬人，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的增26.8萬人；美國失業(yè)率維持在3.6%；平均時薪較5月增0.3%，同比增5.11%。

機(jī)構(gòu)觀點

國盛固收：當(dāng)前央行受制于基本面限制，難以大幅收緊流動性，而實體資金需求不足情況下流動性或繼續(xù)保持寬松，債市無需過度謹(jǐn)慎，久期策略和杠桿策略都是占優(yōu)策略。央行30億操作并非意味著流動性會趨勢性收緊。當(dāng)前基本面和信用狀況并不支持央行大幅收緊流動性。同時在財政存款繼續(xù)下降、居民繼續(xù)回補(bǔ)銀行體系流動性情況下，流動性將繼續(xù)保持寬松，對債市依然形成保護(hù)。因而對債市無需過度悲觀，長端利率尚未到趨勢性調(diào)整時。

華創(chuàng)固收：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)和保就業(yè)仍是政策首要矛盾，核心CPI反映內(nèi)需依舊低迷，通脹的控制更側(cè)重從供給端著手。在兼顧內(nèi)外平衡和物價穩(wěn)定要求下，貨幣政策總量寬松概率偏低，依舊會維持流動性合理充裕支持實體經(jīng)濟(jì)；但合理充裕并不意味著資金利率需要大幅低于政策利率，債市高企的杠桿率已經(jīng)引起央行關(guān)注，需要重視央行持續(xù)30億元逆回購操作對市場的預(yù)期引導(dǎo)。預(yù)計債市短期維持震蕩偏弱格局。

光大固收：基本面應(yīng)該已經(jīng)度過了最艱難的時期，但后續(xù)出口增速預(yù)計將回落，財政政策目前定位是按照年初兩會制定的政策推進(jìn)，可能并無太多增量政策。因此后續(xù)基本面很難有太好的表現(xiàn)。這一背景下，長端利率很難出現(xiàn)趨勢性的向上機(jī)會，整體將在2.8%左右震蕩，而2.7%則可能是年內(nèi)的低位。后繼債市可能很難出現(xiàn)大的交易機(jī)會，擇機(jī)入場也要適時退場。