回顧2023年上半年，央行逆回購操作“地量”“天量”適時變動，馳援流動性。資金利率雖有上下波動，但整體平穩(wěn)跨過半年時點(diǎn)。價格型工具啟動，多個政策利率調(diào)降。結(jié)構(gòu)性工具“加碼”，增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度。展望下半年，貨幣政策將繼續(xù)瞄準(zhǔn)“穩(wěn)增長”，加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)，降準(zhǔn)等寬貨幣工具或仍有發(fā)力空間。

資金面平穩(wěn)度過半年末 多個政策利率調(diào)降

1-6月，央行共開展逆回購操作146200億元，鑒于有155510億元逆回購到期，公開市場合計(jì)凈回籠2040億元。臨近跨月跨季節(jié)點(diǎn)，逆回購量抬升至千億級別，銀行間流動性保持相對充裕。MLF方面，1-6月均為超額續(xù)作，累計(jì)投放2.327萬億元，到期回籠1.65萬億元。

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1-6月央行公開市場操作情況

來源：新華財(cái)經(jīng)

受稅期繳款等因素?cái)_動，機(jī)構(gòu)融出傾向謹(jǐn)慎，資金利率出現(xiàn)正常波動。受半年末時點(diǎn)銀行考核影響，流動性分層加劇。非銀機(jī)構(gòu)間資金融入相對困難，其資金價格明顯走高，DR007和R007利差于月末走高至95BP，6月兩者利差均值較5月上升16BP。截至6月30日收盤，DR001加權(quán)平均利率上漲34.1BP，報1.4032%；DR007、DR014加權(quán)平均利率雙雙站上2%，分別報2.1816%、2.2174%。不過央行對資金利率圍繞政策利率波動的調(diào)控思路并未變化，資金面平穩(wěn)度過。

2023年銀行間質(zhì)押式回購市場DR001-DR014走勢

價格型工具均有現(xiàn)身。央行3月17日宣布，將于3月27日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%。此次降準(zhǔn)旨在補(bǔ)充中長期流動性，為信貸投放和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇營造適宜環(huán)境。

而降息始于逆回購利率調(diào)降“搶跑”。作為短期政策利率的7天期逆回購利率6月13日下調(diào)10個基點(diǎn)至1.9%，各期限常備借貸便利（SLF）利率同日也下調(diào)10個基點(diǎn)。中期借貸便利（MLF）利率“聯(lián)動”下調(diào)10個基點(diǎn)至2.65%，一年期貸款市場報價利率（LPR）下調(diào)10個基點(diǎn)至3.55%，五年期以上LPR下調(diào)10個基點(diǎn)至4.2%。此次降息落地釋放了穩(wěn)增長信號，有助于改善居民和企業(yè)預(yù)期，穩(wěn)住信貸需求，托底經(jīng)濟(jì)增長，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。

結(jié)構(gòu)型工具延續(xù)發(fā)力。人民銀行在6月30日宣布增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元，以進(jìn)一步加大對“三農(nóng)”、小微和民營企業(yè)金融支持力度。此外，人民銀行召開的貨幣政策委員會二季度例會上，刪去了一季度對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”的表述。

受季節(jié)性因素影響 7月流行性缺口環(huán)比增加

公開市場操作方面，由于半年末逆回購?fù)斗帕枯^大，公開市場到期壓力較上月明顯增加；截至7月7日，共有11690億7天期逆回購到期。

政府債券發(fā)行方面，據(jù)招商證券測算，根據(jù)二季度國債發(fā)行計(jì)劃表，7月將發(fā)行7只附息國債和7只貼現(xiàn)國債，預(yù)計(jì)發(fā)行總量為7464億元，但由于7月國債到期量為過去5年同期新高，凈融資額約為-1000億元，遠(yuǎn)低于6月國債凈融資額4059億元。地方債發(fā)行方面，截至6月30日，已公布發(fā)行計(jì)劃的17個省市將合計(jì)發(fā)行5574億元地方債。此外，今年上半年地方債凈發(fā)行量為2.73萬億元，占全年地方債額度的比例為61%；今年地方債凈發(fā)行進(jìn)度抬升較為均勻，據(jù)此趨勢預(yù)測，估計(jì)7月地方債凈融資或達(dá)4000億元。合計(jì)來看，7月政府債凈融資額約3000億元，較6月有所降低。

財(cái)政稅收方面，季初一般為稅收大月，據(jù)招商證券測算，從歷史數(shù)據(jù)來看，歷年7月稅收均為年內(nèi)高點(diǎn)，過去5年7月稅收均值達(dá)1.68萬億元。而季初月通常財(cái)政收入大于支出，考慮到目前經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍存挑戰(zhàn)，政府部門也在積極推動“減稅降費(fèi)”，預(yù)計(jì)財(cái)政收入增速會有所放緩。

“7月銀行間資金面的狀態(tài)可能類似4月，盡管DR007的均值可能仍然將維持在1.9%附近，但在銀行融出規(guī)模偏高之下隔夜利率仍有望維持相對偏低的狀態(tài)，流動性整體仍有望維持寬松狀態(tài)?！?信達(dá)證券固定收益首席分析師李一爽稱。

“瞄準(zhǔn)”穩(wěn)增長 寬貨幣工具仍可期

央行6月30日召開的2023年二季度貨幣政策委員會強(qiáng)調(diào)，要克服困難、乘勢而上，加大宏觀政策調(diào)控力度，精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，搞好跨周期調(diào)節(jié)，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，全力做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，切實(shí)支持?jǐn)U大內(nèi)需，改善消費(fèi)環(huán)境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持。

結(jié)合6月30日央行增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度來看，一季度結(jié)構(gòu)性工具投放還是以科技創(chuàng)新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專向再貸款為主?！昂笃诟黝惤Y(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將充分發(fā)力，不排除增加現(xiàn)有政策工具額度以及創(chuàng)設(shè)新政策工具的可能。”東方金誠首席宏觀分析師王青說。

展望2023年下半年，在業(yè)內(nèi)專家看來，穩(wěn)增長政策力度尚未超預(yù)期，降準(zhǔn)等寬貨幣工具或仍有發(fā)力空間。

申萬宏源證券研報指出，三季度貨幣乘數(shù)壓力較大，若不降準(zhǔn)M2或失速下行，期待7月或8月“中性降準(zhǔn)”25BP，此外結(jié)構(gòu)性貨幣工具可繼續(xù)期待。與此同時，四季度有較多城市面臨重新上調(diào)房貸利率壓力，建議關(guān)注9月LPR“對沖式中性降息”10BP的可能性。

植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，下半年宏觀政策將加力提效，三季度可能是更多穩(wěn)增長政策措施集中出臺并發(fā)揮效應(yīng)的關(guān)鍵階段，四季度將更加關(guān)注相關(guān)政策措施的落實(shí)與延續(xù)。貨幣政策將保持更加寬松的金融環(huán)境，著力降低企業(yè)與居民的融資難度與借貸成本，可能會在三季度再度降準(zhǔn)0.25個百分點(diǎn)，平穩(wěn)置換下半年MLF2.9萬億元到期資金，下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性工具利率，必要時和條件成熟時可能再度降息。

信達(dá)證券首席宏觀分析師解運(yùn)亮表示，下半年貨幣政策有望維持積極取向。6月以來，貨幣政策加大了逆周期調(diào)控力度。下一階段，央行可能重新加強(qiáng)信貸投放的窗口指導(dǎo)；三季度末前后或有“功能性”降準(zhǔn)；國內(nèi)產(chǎn)能周期觸底前，央行或再次降息；此外央行可能推出增量結(jié)構(gòu)工具?？傊?，積極的貨幣政策有望引領(lǐng)穩(wěn)增長政策加碼，推動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。