穩(wěn)健的貨幣政策要著力擴大內(nèi)需、對經(jīng)濟預(yù)期小幅回調(diào)、海外市場擾動整體弱化、方向由“加大力度”轉(zhuǎn)為“精準有力”......近日，2022年第四季度貨幣政策報告對過往與未來的政策路徑做出了最新梳理。作為對利率走勢較為敏感的資產(chǎn)，2023年初的債券走勢也在反復(fù)斟酌預(yù)期。

多數(shù)機構(gòu)認為，隨著下半年經(jīng)濟復(fù)蘇的前景得到確認，通脹壓力顯現(xiàn)、貨幣政策收緊和資金利率上行等因素或?qū)⒓娭另硜?，屆時對債市帶來一定的調(diào)整壓力。短期來看，二季度將是經(jīng)濟恢復(fù)狀態(tài)的觀察窗口期，“資產(chǎn)荒”背景依然托舉部分配置需求，收益率曲線持續(xù)趨平可能帶來部分長久期利率債的博弈機會。

基本面預(yù)期小幅調(diào)整 通脹警惕表態(tài)明顯弱化

【資料圖】

與2022年第三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告相比，第四季度的報告進行了邊際調(diào)整，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟和通脹預(yù)期的再管理。整體來看，央行當(dāng)前對下一階段貨幣政策的定調(diào)更多意在引導(dǎo)金融機構(gòu)用好存量工具來支持實體經(jīng)濟。

首先是對經(jīng)濟預(yù)期的小幅回調(diào)，央行對2023年經(jīng)濟大勢雖仍樂觀，但對疫情、消費、地產(chǎn)、人口、綠色轉(zhuǎn)型等仍有隱憂。

其次，報告對通脹警惕的表態(tài)明顯弱化，此前的第三季度報告央行多角度擔(dān)憂、警惕通脹，在引發(fā)市場廣泛討論后，四季度報告進行了明顯弱化，央行預(yù)計通脹水平總體將保持溫和，并且不再強調(diào)M2和消費對通脹帶來的滯后效應(yīng)，對通脹的擔(dān)憂也轉(zhuǎn)為暗示為主。

同時，關(guān)于貨幣政策的表態(tài)較三季度報告邊際積極，指出穩(wěn)健的貨幣政策要著力擴大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟提供更有力支持。

國元證券總量團隊負責(zé)人、固定收益首席分析師楊為敩對新華財經(jīng)表示：“解決這個問題，需要更大力度運用結(jié)構(gòu)化工具，譬如三支箭組合、再貸款再貼現(xiàn)、小微企業(yè)貸款支持工具、碳減排工具等等?！?/p>

“在貨幣效率不足和不確定的經(jīng)濟基本面之間，貨幣政策既沒有繼續(xù)放水，又沒有大肆回籠剩余流動性，而似乎是取了一個中間值?！睏顬閿Q。

此外，隨著海外市場擾動整體弱化，2023年貨幣政策面臨的外圍壓力預(yù)計整體減小。央行雖然指出“海外通脹回落的幅度和速度存在不確定性”，但是國內(nèi)貨幣政策展望部分仍然刪去了“密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢和貨幣政策調(diào)整的溢出影響”，對于匯率表述也偏中性。

另一項值得關(guān)注的內(nèi)容是，央行在報告里的專欄一中披露了央行在2022年上繳利潤的數(shù)額的原因，報告表示“在完全核銷歷史成本的基礎(chǔ)上，2022年人民銀行依法上繳了所有的歷史結(jié)存利潤，并對外公開披露”。

報告表明，2022年央行上繳的1.13萬億元結(jié)存利潤已經(jīng)是央行所有的歷史結(jié)存利潤，其他利潤需要用于核銷央行承擔(dān)的國有金融機構(gòu)歷史改革成本。這是央行首次披露上繳利潤數(shù)額的原因，但也意味著未來利潤上繳工具的政策空間可能較為有限。

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明表示，2022年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告對我國2023年經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期較為樂觀，貨幣政策整體基調(diào)也在此預(yù)期下傾向于穩(wěn)健，強調(diào)對實體經(jīng)濟支持力度的可持續(xù)性、信貸增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性等，顯示出在經(jīng)濟修復(fù)階段貨幣政策保駕護航的定位。

從“加大力度”轉(zhuǎn)向“精準有力” 再提市場利率圍繞政策利率波動

對于貨幣政策的表述顯示，在經(jīng)濟穩(wěn)中向好的預(yù)設(shè)路徑下，政策進一步放松的空間或有限。但實體融資需求依然有增加空間，即存在“資產(chǎn)荒”的格局，意味著未來政策仍需要加碼刺激。報告顯示，貨幣政策表述從“加大”力度轉(zhuǎn)向“精準有力”，政策進一步放松的可能性正在減弱。

此外，報告重新提及“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”，并刪掉三季度報告中“加強存款利率監(jiān)管”、“著力穩(wěn)定銀行負債成本”相關(guān)表述，新增“推進利率市場化改革，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道”。

近期回購資金價格已邊際上行，市場也一度擔(dān)心央行政策收緊的可能。而從近期公開市場操作看，并不意味著央行要收緊銀行間流動性，而更有可能是在當(dāng)前經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇的條件下，繼續(xù)推進一些疫情前就開始部署的中長期工作目標，包括利率市場化改革、疏通政策傳導(dǎo)路徑等。

對此，中金研究院觀點稱：“央行其實也是可以在不收緊總量流動性投放的情況下，通過改變投放工具的使用結(jié)構(gòu)，來完成對市場利率向上回歸政策利率的引導(dǎo)。比如近期，央行重新增加了逆回購和MLF的凈投放規(guī)模，相比于2022年央行投放較多倚重成本相對更低的結(jié)構(gòu)性工具而言，這種投放調(diào)整本身也會引導(dǎo)市場利率向逆回購和MLF等常規(guī)工具的操作利率回歸。”

興證固收團隊首席分析師黃偉平則進一步預(yù)測稱：“從央行表態(tài)來看，當(dāng)前經(jīng)濟恢復(fù)狀態(tài)和資金利率水平較為合意，央行進一步寬松的必要性和可能性都在逐漸下降。若不出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟回落壓力，央行降息的概率可能已經(jīng)不大。就算降準落地，其幅度大概率也僅為25BP。”

下半年債市調(diào)整壓力較大 收益率曲線或持續(xù)趨平

落腳到債市表現(xiàn)，年初至今，債券曲線已顯現(xiàn)出趨平態(tài)勢，期限利差重新收縮，而信用利差也重新高位回落。這些息差縮小的特征意味著實體融資需求依然不夠強烈，仍存在“資產(chǎn)荒”格局。因此，貨幣政策力度在年內(nèi)可能會有高低起伏，從而帶來長久期利率債的博弈機會。

對于央行的表態(tài)調(diào)整是否會影響2023年剩余時間的債市大勢，申萬宏源首席債券分析師孟祥娟認為，債市會適當(dāng)承壓，但明顯擾動的概率不大，伴隨基本面變化，央行的政策預(yù)期同樣會再調(diào)整。

“尤其是通脹表述雖弱化、但客觀壓力卻仍然存在，并且央行同樣認為消費有所回升，年內(nèi)重點關(guān)注核心CPI、服務(wù)價格和工資，經(jīng)濟復(fù)蘇、通脹上行對貨幣政策的約束壓力，這些因素都將在資金利率上有所體現(xiàn)?！泵舷榫攴Q。

展望后續(xù)，中金研究院在研報中表示，雖然央行貨幣政策進一步放松的概率減弱，但“穩(wěn)增長”目標下，收緊的概率也并不高，“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”的表述對當(dāng)前利率點位的影響或有限，更多可能仍聚焦在短債層面，而長端債券的博弈仍將圍繞經(jīng)濟潛在反復(fù)和政策靈活調(diào)節(jié)展開。

孟祥娟也預(yù)計稱，短期內(nèi)貨幣政策快速收緊的概率不大，資金利率短期內(nèi)預(yù)計不會趨勢性上行，貨幣政策和資金利率對債市的利空將有所推遲，下半年重點關(guān)注經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭確認后，通脹壓力顯現(xiàn)、貨幣政策收緊和資金利率上行對債市的調(diào)整壓力，維持2023年債市大勢看空的判斷不變，下半年預(yù)計調(diào)整壓力更大。

明明觀點則對短期走勢相對樂觀，他表示：“前期國債收益率曲線熊平形變已經(jīng)反映了資金面收斂、基本面修復(fù)的預(yù)期，由于后續(xù)資金利率中樞進一步抬升的風(fēng)險預(yù)計較低，料債券市場交易主線將回歸基本面，當(dāng)前10年期國債到期收益率2.9%以上的點位已包含了大部分的經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期，向上調(diào)整空間料較為有限?！?/p>

楊為敩也對新華財經(jīng)表示：“無論是基本面拐點還是風(fēng)險偏好拐點，都不會一蹴而就，這個轉(zhuǎn)向應(yīng)該是極為緩慢的，當(dāng)前也許還在‘債券時間’，利率債仍然是略為占優(yōu)的資產(chǎn)，在目前這個位置上，建議可以適度拉長久期?！?/p>